一、奕瑞科技：國產(chǎn)醫(yī)療影像關(guān)鍵零部件龍頭廠商

（一）公司是數(shù)字化X線探測器龍頭企業(yè)

公司專注于數(shù)字化X線探測器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品可分為靜態(tài)數(shù)字化X線探測器 和動態(tài)X線探測器，主要應(yīng)用于醫(yī)學(xué)診斷與治療、工業(yè)無損檢測、安防檢查等領(lǐng)域。 公司是全球少數(shù)幾家同時掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器核心 技術(shù)并具備量產(chǎn)能力的X線探測器公司之一。 公司是數(shù)字化X線探測器進(jìn)口替代進(jìn)程的主導(dǎo)者，是國內(nèi)領(lǐng)先的通過自主研發(fā)成功 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化并在技術(shù)上具備較強(qiáng)國際競爭力的企業(yè)。公司成立后成功研制出國產(chǎn)非 晶硅平板探測器，打破國外廠商對非晶硅平板探測器的技術(shù)壟斷，完成了產(chǎn)業(yè)鏈由 發(fā)達(dá)國家向中國大陸的轉(zhuǎn)移。

公司在 X 線影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈中覆蓋多元，上游閃爍體、中游 X 線探測器等都具備自 產(chǎn)能力。X 線影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈上游包括 TFT 模組、結(jié)構(gòu)件、閃爍體、內(nèi)外部線纜等 零部件廠商，中游是 X 線探測器廠商，下游是 X 線整機(jī)廠商。根據(jù)公司招股書，2019 年 TFT 模組占公司原材料采購成本的 57.3%，由此可以證明在平板探測器中 TFT 模 組單一原材料占比高，屬于核心零部件。 TFT 模組由 TFT SENSOR 和 PCBA 兩部分組成，目前公司 PCBA 已無需外購，并 具有 TFT SENSOR 的自主知識產(chǎn)權(quán)。除此之外，在上游鏈條中，奕瑞科技已具備 閃爍體和控制盒自產(chǎn)能力，產(chǎn)業(yè)布局多元業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。 公司覆蓋數(shù)字化 X 線探測器行業(yè)四大技術(shù)板塊，技術(shù)全面。公司量產(chǎn)的產(chǎn)品包括平 板探測器和線陣探測器，并已掌握非晶硅、 IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器 技術(shù)，是我國數(shù)字化 X 線探測器行業(yè)技術(shù)布局最為完整的企業(yè)之一。

公司產(chǎn)品多元發(fā)展迅速，2015 年以來收入始終維持較高增長。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，醫(yī) 療探測器是公司主要收入來源；從探測器類型來看，目前靜態(tài)產(chǎn)品占比較高，但動態(tài) 探測器收入增長較快，占比已從 2020 年 17.7%提升至 2021 年 31.7%。整體來看， 2020 年以來公司收入增速邁入新臺階，2020 和 2021 年收入增速分別為44%/51%， 主要原因是 2020 年公司工業(yè)、動態(tài)產(chǎn)品收入因齒科新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、工業(yè)新產(chǎn)品銷 售增長，同比增幅高于 100%。

公司產(chǎn)品在圖像性能、質(zhì)量穩(wěn)定性和可靠性等方面已達(dá)到全球領(lǐng)先水平。公司主要 產(chǎn)品分為普放有線系列、普放無線系列、乳腺系列、放療系列和齒科系列，以及工業(yè) 安防系列。

數(shù)字化 X 線探測器屬于高端裝備制造與技術(shù)密集型行業(yè)，公司通過對高管和核心技 術(shù)人員實(shí)行激勵和員工持股計劃防止人才流失。公司通過上海常則和上海常銳兩個 員工持股平臺對核心人才進(jìn)行綁定。公司核心技術(shù)人員包括董事長及總經(jīng)理顧鐵、 首席技術(shù)官邱承彬、董事曹紅光、副總經(jīng)理方志強(qiáng)等。根據(jù)公司股權(quán)穿透，公司主要技術(shù)人員均與公司進(jìn)行深度綁定，持有一定的公司股份。公司董事長、核心技術(shù)人 員顧鐵先生通過上海奕原禾銳投資咨詢有限公司和愛瑞香港間接持有公司13.96% 的股份。

（二）發(fā)展歷程：依靠自主研發(fā)逐步形成進(jìn)口替代

依靠自主研發(fā)形成技術(shù)優(yōu)勢后，公司收入快速增長。2015-2021年公司營業(yè)收入復(fù)合 增速達(dá)到33.15%，歸母凈利潤復(fù)合增長71.64%。公司成立以來通過自主研發(fā)和技術(shù) 吸收掌握多種探測器技術(shù)路線，逐步形成進(jìn)口替代。公司創(chuàng)立于2011年，總部位于 上海，生產(chǎn)基地已布局上海浦東、江蘇太倉及韓國首爾。目前產(chǎn)品裝機(jī)總量超50000 臺，已逐漸發(fā)展成為中國平板探測器制造的代表企業(yè)。

公司發(fā)展可以分為三個階段： （1）2011-2015年：研發(fā)探索期。在這一階段，公司完成了核心團(tuán)隊(duì)組建，碘化銫 項(xiàng)目投產(chǎn)，發(fā)布首款無線平板和首款乳腺平板，在2015年實(shí)現(xiàn)發(fā)貨量快速增長。（2）2016-2019年：發(fā)展起步期。2016-2019年公司營業(yè)收入復(fù)合增速28.76%，2019 年公司收入突破5億元，出貨量突破1萬臺。公司于2016年開始籌建太倉新工廠，2017 年太倉新工廠開始投產(chǎn)。在此階段，公司實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)技術(shù)突破。2017年發(fā)布動態(tài)DRF 平板和齒科CT CMOS平板。此后又突破了柔性基板技術(shù)，具備柔性制造能力；2019 年，IGZO技術(shù)產(chǎn)品開始具備量產(chǎn)能力。這一階段的技術(shù)積累為之后公司加速增長打 下了堅實(shí)的基礎(chǔ)。 （3）2020年至今：加速拓張期。2019-2021年公司營業(yè)收入復(fù)合增速為47.45%， 2021年公司營業(yè)收入突破10億元，2020年公司齒科探測器、LDA（線陣探測器）量 產(chǎn)，出貨量突破6萬臺，較2019年出貨量增長接近5倍，成為我國平板探測器領(lǐng)域進(jìn) 口替代的主要力量。

（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，公司盈利能力強(qiáng)

公司凈利率持續(xù)提升，盈利能力強(qiáng)。2021年公司平均ROE為17.0%，較2020年上升 2.5個百分點(diǎn)，主要由于公司凈利率水平的增長。根據(jù)杜邦拆分來看，較高的ROE主 要來源于高凈利率水平，2021年公司凈利率為40.80%。2020年公司ROE下降主要 由于公司完成首次公開發(fā)行收到募集資金后貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)大幅增長， 導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降和杠桿降低（權(quán)益乘數(shù)下降）。 產(chǎn)品具備高技術(shù)壁壘，因此公司盈利能力優(yōu)秀。數(shù)字化X線探測器技術(shù)壁壘較高，募 集前國內(nèi)僅有少數(shù)幾家公司具備量產(chǎn)能力，奕瑞科技為國內(nèi)絕對龍頭，因此公司盈 利能力強(qiáng)。公司毛利率水平高，2022H1毛利率為58.5%。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率持續(xù)提高。2018年以來公司毛利率水平持續(xù)提升，從2018年 45.99%上升至2021年的55.25%，主要由于公司高毛利產(chǎn)品占比提升推動。在公司 產(chǎn)品線中，放療系列和工業(yè)產(chǎn)品毛利率水平較高，且動態(tài)探測器產(chǎn)品毛利率高于靜 態(tài)產(chǎn)品。2019年公司工業(yè)產(chǎn)品收入占比提升，2020到2021年公司動態(tài)產(chǎn)品銷售占比 提升，推動公司毛利率上升。

規(guī)模優(yōu)勢擴(kuò)大，費(fèi)用持續(xù)下降。2018年以來公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，主要由于隨 著公司收入增長，規(guī)模優(yōu)勢擴(kuò)大后管理費(fèi)用率的下降。對比同業(yè)競爭對手康眾醫(yī)療， 2020年、2021年公司管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率均低于康眾醫(yī)療。公司重視產(chǎn)品研發(fā)， 數(shù)字化X線探測器傳感器技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，2020、2021年公司研發(fā)費(fèi)用率分別高于康 眾醫(yī)療4.6/2.8個百分點(diǎn)。

二、數(shù)字化 X 線探測器：行業(yè)屬性得天獨(dú)厚，馬太效應(yīng) 凸顯

（一）數(shù)字化 X 線探測器的結(jié)構(gòu)及分類

數(shù)字化X線探測器通過間接或直接的方式將X射線轉(zhuǎn)換為電荷，并最終數(shù)字化為醫(yī)學(xué) 圖像。按照傳感器陣列形狀的不同，可分為平板探測器和線陣探測器。數(shù)字化X射線 平板探測器的內(nèi)部結(jié)構(gòu)包括閃爍體、TFT和光電轉(zhuǎn)化層（PD）、集成電路等，可先 將X射線轉(zhuǎn)換為可見光，再將可見光轉(zhuǎn)變?yōu)閳D像電信號，并經(jīng)過對圖像電信號的處理 分析后獲得數(shù)字圖像。各個結(jié)構(gòu)的作用如下： (1)碳纖維板：對傳感器進(jìn)行保護(hù)；(2)鋁膜：封裝，保護(hù)下層的閃爍體；(3)閃爍體： 將X射線轉(zhuǎn)換為可見光；(4)TFT/PD：將可見光轉(zhuǎn)化成電信號；(5)高速讀出電路+掃 描驅(qū)動電路：讀出電路配合掃描驅(qū)動電路將電信號積分、采集、讀出；(6)支撐框架： 機(jī)械保護(hù)，提供所有部件的支撐；(7)控制電路：通過電路的控制實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)處 理和工作時序的控制；(8)高強(qiáng)度背蓋：機(jī)械支撐和保護(hù)其他部件。

其中的光學(xué)傳感面板一般都由光電轉(zhuǎn)化層和TFT陣列開關(guān)等尋址電路組成，按照這 兩部分的組成材料，可分為非晶硅探測器、CMOS/單晶硅探測器、IGZO（氧化物） 探測器、非晶硒探測器和CdTe/CZT(碲化鎘/碲鋅鎘)探測器等。

非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板、非晶硒等五種技術(shù)在不同的應(yīng)用場景下優(yōu)勢各 不相同，應(yīng)用場景也有所區(qū)別：(1)非晶硅探測器具備成本優(yōu)勢，短期內(nèi)仍然是平板 探測器的主流技術(shù)；(2)IGZO探測器采集時間短，信噪比高，在動態(tài)平板上優(yōu)勢大。 隨著技術(shù)日臻成熟，動態(tài)平板領(lǐng)域IGZO有望替代非晶硅傳感器；(3)CMOS探測器尺 寸小，因此主要應(yīng)用在中小尺寸動態(tài)成像領(lǐng)域如牙科和外科及介入等場合；(4)柔性 基板探測器具有便攜、抗沖撞、不易破損等特點(diǎn)。目前，傳統(tǒng)的X線探測器所用光學(xué) 傳感面板工藝基本全部采用剛性襯底，隨著柔性電子技術(shù)的發(fā)展，部分領(lǐng)先X線探測 器廠家開始應(yīng)用這項(xiàng)技術(shù)。未來成本降低后有望在部分特殊應(yīng)用場景取代非晶硅探 測器；(5)非晶硒探測器性能更好，但成本較高，因此主要應(yīng)用于中高端乳腺機(jī)，預(yù) 計在光子計數(shù)探測器普及前中高端乳腺領(lǐng)域仍將是非晶硒技術(shù)為主流。 目前數(shù)字化X線探測器主要應(yīng)用場景仍在醫(yī)療領(lǐng)域，未來工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用將逐漸提高。 根據(jù)Yole Développement數(shù)據(jù)，2018年數(shù)字化X線探測器在醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用占 比分別為78%、22%。未來隨著技術(shù)更迭及應(yīng)用場景拓寬，處于中低端的靜態(tài)探測 器產(chǎn)品占比將下降，同時工業(yè)領(lǐng)域占比將提升。

（二）行業(yè)屬性優(yōu)異，龍頭護(hù)城河寬廣

數(shù)字化X線探測器屬于高端裝備制造，獨(dú)特的行業(yè)屬性下，后來者難以撼動龍頭公司 的行業(yè)地位。

（1）行業(yè)技術(shù)壁壘高，新進(jìn)入者短時間內(nèi)難以超越。數(shù)字化X線探測器是是整機(jī)的 核心部件，對整機(jī)的產(chǎn)品質(zhì)量及性能起到?jīng)Q定作用。產(chǎn)品研發(fā)周期長，龍頭企業(yè)的核 心技術(shù)及工藝已經(jīng)經(jīng)過多年的研發(fā)積累，新進(jìn)入者很難在短期掌握關(guān)鍵技術(shù)。以核 心部件TFT SENSOR和閃爍體為例，TFT SENSOR的設(shè)計需要避開大量海外品牌的知識產(chǎn)權(quán)壁壘并研發(fā)多層掩膜版。同時，在量產(chǎn)階段需要依靠面板廠，而全球范圍內(nèi) 具備量產(chǎn)能力的廠商數(shù)量有限，且生產(chǎn)階段需要探測器廠商和面板廠配合不斷調(diào)試 傳感器設(shè)計，投入大量資源。閃爍體生產(chǎn)工藝門檻較高，且量產(chǎn)良率控制難度較大， 對于生產(chǎn)所需要的鍍膜設(shè)備和封裝設(shè)備也是非標(biāo)產(chǎn)品，需要與設(shè)備公司合作研發(fā)， 迭代工藝技術(shù)以達(dá)到量產(chǎn)要求。

（2）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，量產(chǎn)后具備規(guī)模效應(yīng)。盡管數(shù)字化X線探測器技術(shù)壁壘高， 但產(chǎn)品本身標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，下游整機(jī)廠使用的平板探測器大多為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，整 機(jī)的性能區(qū)別主要在于整機(jī)廠商對機(jī)械結(jié)構(gòu)、軟件功能、球管和探測器的整合能力 不同。根據(jù)奕瑞科技的招股說明書，公司2019年定制化數(shù)字化X線探測器產(chǎn)品僅占當(dāng) 年收入的7.97%。標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品更有望形成規(guī)模效應(yīng)。因此，數(shù)字化X線探測 器廠商進(jìn)入量產(chǎn)階段后具備規(guī)模效應(yīng)，單位成本有望隨著銷量的提升逐步下降。

（3）剛性需求+用戶粘性大。數(shù)字化X線探測器面臨的是來自醫(yī)療和工業(yè)等領(lǐng)域的剛 性需求，除非出現(xiàn)成本更低、效果更好的新技術(shù)進(jìn)行替代，中長期內(nèi)具有不可替代 性。同時，整機(jī)廠商一旦和平板探測器廠商建立合作關(guān)系，一般輕易不會更換。整機(jī) 廠商和平板探測器廠商建立合作后，需要整合探測器、球管、機(jī)械結(jié)構(gòu)、軟件等各類 部件，調(diào)試好參數(shù)以達(dá)到最佳性能。更換探測器廠商會導(dǎo)致核心部件參數(shù)變化，需要 重新調(diào)試耗費(fèi)時間和資源。因此，數(shù)字化X線探測器作為下游核心零部件，產(chǎn)品用戶 的粘性較大。

受益于高粘性的行業(yè)屬性，影像產(chǎn)業(yè)鏈中游通常銷售費(fèi)用率較低，商業(yè)模式優(yōu)異。 以醫(yī)療行業(yè)為例，一般面向終端銷售產(chǎn)品的醫(yī)療企業(yè)普遍存在銷售費(fèi)用率高的情況， 恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥2021年銷售費(fèi)用率分別為36.2%/23.3%，而醫(yī)療影像產(chǎn)業(yè)下游整機(jī)廠商邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用率也遠(yuǎn)高于奕瑞科技和康眾醫(yī)療，2021年分 別為15.8%/14.2%（奕瑞科技、康眾醫(yī)療2021年銷售費(fèi)用率分別為4.9%和6.3%）。

（4）競爭格局優(yōu)異，全球醫(yī)療平板探測器行業(yè)CR3接近50%，且格局較為穩(wěn)固。根 據(jù)Signify Research數(shù)據(jù)，2020年全球醫(yī)療平板探測器CR3為47%，萬睿視、Trixell 和奕瑞科技市占率分別為18%/16%/13%。萬睿視和Trixell作為醫(yī)療平板探測器老牌 企業(yè)，市場份額長期占據(jù)著行業(yè)前兩名，行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)固。

行業(yè)進(jìn)入橫向整合期，集中度有望進(jìn)一步提升。隨著奕瑞科技等新進(jìn)入者的快速發(fā) 展，國外老牌企業(yè)加快兼并收購的步伐，通過收購擴(kuò)充技術(shù)路線。日本佳能于2016 年收購了TOSHIBA醫(yī)療的探測器業(yè)務(wù)，韓國Rayence于2018年收購了Myvet Imaging 的影像業(yè)務(wù)。萬睿視于2017年和2019年分別收購了Perkin Elmer和Direct Conversio的影像業(yè)務(wù)，將前者的CMOS技術(shù)和后者的光子計數(shù)技術(shù)納入囊中。隨著 國外龍頭加速收購腳步，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。 盡管行業(yè)屬性優(yōu)異，我們?nèi)钥吹轿磥砜赡芨淖冃袠I(yè)格局的擾動因素并結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行了分析：目前行業(yè)內(nèi)龍頭廠商主要為第三方探測器廠商，下游整機(jī)廠商是否會 向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈搶占市場份額？ 可能性很小。第一，數(shù)字化X線探測器在DR設(shè)備中成本占比約為22-23%%左右，絕 對占比并不高。但是，數(shù)字化X線探測器的技術(shù)壁壘高，研發(fā)投入高耗時長，如果整 機(jī)廠商向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈僅僅為自己提供零部件性價比極低，在成本、技術(shù)和產(chǎn)品多 樣性上都無法與龍頭廠商競爭。

其次，目前行業(yè)龍頭和上游整機(jī)廠商已經(jīng)進(jìn)行綁定，自主開發(fā)意義不大。數(shù)字化X線 探測器龍頭Trixell是由THALES、西門子和飛利浦聯(lián)合投資創(chuàng)建的。西門子和飛利浦 的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備所使用的數(shù)字化X線探測器主要從Trixell采購。GE主要從萬睿視采購， 而日系廠商主要從佳能采購。龍頭醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)已經(jīng)和上游探測器企業(yè)已經(jīng)形 成了固定的長期采購習(xí)慣，重新自主開發(fā)技術(shù)向上游擴(kuò)張的可能性較小。 從數(shù)字化X線探測器角度，國產(chǎn)品牌與國際老牌廠商仍有差距，未來國產(chǎn)品牌可以在 以下幾個方面繼續(xù)提升，在醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全面替代：(1)關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化： 目前非晶硅探測器所使用的部分芯片沒有國產(chǎn)。根據(jù)奕瑞科技招股書，公司產(chǎn)品使 用的主要芯片F(xiàn)PGA芯片和ARM芯片仍從海外進(jìn)口，國內(nèi)供應(yīng)商的相關(guān)替代品在一 定程度上與進(jìn)口產(chǎn)品存在性能差距；(2)平板性能提升：目前國產(chǎn)靜態(tài)數(shù)字化X線探測 器與海外品牌相差較小，但動態(tài)領(lǐng)域產(chǎn)品性能仍有差距；(3)高端醫(yī)療影像設(shè)備探測 器國產(chǎn)化：目前較為高端的醫(yī)療影像設(shè)備如DSA的X線探測器主流仍為進(jìn)口品牌，同 時，三級醫(yī)院使用的部分高端醫(yī)療影像設(shè)備仍為海外品牌。在高端產(chǎn)品的探測器技 術(shù)研發(fā)上，國產(chǎn)品牌龍頭公司任重道遠(yuǎn)。

三、醫(yī)療領(lǐng)域：我國仍處于成長期，未來空間星辰大海

對標(biāo)成熟市場，中國醫(yī)療數(shù)字化X線探測器市場空間廣闊。全球醫(yī)療數(shù)字化X線探測 器主要消費(fèi)市場集中在歐美和亞太地區(qū)，歐美市場起步較早，已經(jīng)進(jìn)入成熟期。對 比成熟市場保有量，我國醫(yī)療影像設(shè)備具有翻倍以上空間，數(shù)字化X線探測器作為核 心零部件空間廣闊。根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年僅計算醫(yī)院層面，我國每個醫(yī)院的DR、CT和MRI的保有量僅為1.8、0.6和0.3臺，而醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生 機(jī)構(gòu)比例約為1：33，若考慮基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，該保有量數(shù)據(jù)將大幅下降。對比美、 日等發(fā)達(dá)國家，美國和日本每百萬人口的CT擁有量分別為32.2臺和92.6臺，而國內(nèi) 僅為14.3臺，配置差距較大。在更高端的醫(yī)療影像市場，以DSA（數(shù)字減影血管造 影）設(shè)備為例，根據(jù)奕瑞科技招股書援引中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年我國 每百萬人的DSA擁有量約為3.1臺，同年美國每百萬人的DSA擁有量約為32.7臺， DSA在國內(nèi)仍具有較大的市場潛力。

我國醫(yī)療平板探測器市場仍然處于成長期，未來行業(yè)主要驅(qū)動因素為：（1）下沉市 場醫(yī)療影像滲透率提升拉動需求增長；（2）政策推動下國產(chǎn)化率提升；（3）細(xì)分 賽道中，齒科和獸醫(yī)的增速較快；（4）技術(shù)迭代產(chǎn)品高端化下均價上升。

（一）醫(yī)療影像設(shè)備下沉拉動數(shù)字化 X 線探測器新增需求高增

我國基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量龐大，當(dāng)前醫(yī)療影像設(shè)備滲透率較低。根據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布 的《2021年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2021年末我國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總數(shù)103 萬個，其中醫(yī)院3.66萬個，基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)97.78萬個，專業(yè)公共衛(wèi)生機(jī)構(gòu)1.33個。 基層衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量巨大，占比接近95%。根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截止2017 年國內(nèi)DR保有量約5.5萬臺。同時，根據(jù)康眾醫(yī)療招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù) 據(jù)，我國2018-2021年DR銷售量預(yù)計為6.1萬臺。因此，2021年我國DR設(shè)備保有量 約為11.6萬臺左右，在醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)中滲透率11.26%?？紤]到三級醫(yī)院、二級醫(yī)院 配備DR設(shè)備大多為兩臺及以上，那么我國基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的DR設(shè)備滲透率更低，預(yù)計 約為6%左右，醫(yī)療影像設(shè)備下沉空間大。 下沉市場醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加強(qiáng)，醫(yī)療影像設(shè)備滲透率提升推動數(shù)字化X線探測器 需求增長。我國與發(fā)達(dá)國家的醫(yī)療影像設(shè)備配置仍有較大差距，尤其是我國基層醫(yī) 療機(jī)構(gòu)數(shù)量多，人口老齡化趨勢逐漸顯現(xiàn)，每百萬人口的醫(yī)療影像設(shè)備需求日益增 長?；鶎俞t(yī)療條件的提高是醫(yī)療影像設(shè)備向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)下沉的主要內(nèi)因之一。在設(shè)備采購過程中，高性價比、性能穩(wěn)定、服務(wù)高效的國產(chǎn)核心部件廠商最有希望占 據(jù)下沉市場份額。因此，以奕瑞科技為首的國產(chǎn)品牌在醫(yī)療影像設(shè)備下沉中最有望 受益。

我們從需求端對下沉市場平板探測器空間進(jìn)行了測算，測算邏輯如下：

（1） 普放平板探測器售價：根據(jù)奕瑞科技和康眾醫(yī)療招股書披露的普放平板探測 器單價，考慮到普放DR系統(tǒng)單臺銷售價格根據(jù)功能及參數(shù)價格從幾十萬到 數(shù)百萬元不等，而奕瑞科技和康眾醫(yī)療目前主要銷售的平板探測器為中低端 市場使用，價格較低，且低于進(jìn)口品牌產(chǎn)品價格，因此我們假設(shè)市場平均價 格高于奕瑞科技和康眾醫(yī)療的平均價格。由此測算出探測器在DR設(shè)備中的 價值量占比。根據(jù)康眾醫(yī)療招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，普放DR系列平 均售價呈現(xiàn)下降趨勢，2022-2024年分別為36.74/34.99/33.47萬元/臺。我們 預(yù)計平板探測器廠商由于之前所分析的商業(yè)模式原因，價格下降要慢于DR 設(shè)備，因此平板探測器價值量占比會略有提升，由此計算出普放平板探測器 售價。

（2） 鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）的DR設(shè)備滲透率：我國基層衛(wèi)生機(jī) 構(gòu)數(shù)量龐大，2021年有97.78萬個。此處我們僅考慮醫(yī)療配置較高的鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī) 療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）。根據(jù)國家衛(wèi)健委印發(fā)《鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院服務(wù) 能力標(biāo)準(zhǔn)（2018年版）》和《社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心服務(wù)能力標(biāo)準(zhǔn)（2018年版）》， 明確提出B檔及以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心需配備普放DR設(shè)備，具 備DR攝片能力，并要求其中要有50%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)都達(dá)到B檔及以上。由此， 我們假設(shè)2018年鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）的DR設(shè)備滲透率 為50%，此后每年增長3-4個百分點(diǎn)。滲透率即平均每個鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)或衛(wèi)生 社區(qū)服務(wù)中心配備一臺DR設(shè)備。

（3） 使用壽命：由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）的DR設(shè)備使用頻率 相對較低，我們假設(shè)其設(shè)備使用壽命為7年。 測算局限：(1)未考慮村衛(wèi)生室等其他基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)。在我國該類醫(yī)療機(jī)構(gòu)占基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的比重超過90%。但由于下沉市場缺乏數(shù)據(jù)同時醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)較低，因此我 們未考慮村衛(wèi)生室等其他基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的DR設(shè)備需求，普放平板探測器在下沉 市場的實(shí)際空間可能大于我們測算的市場空間。(2)測算中僅考慮了普放平板探測器 的市場需求，目前醫(yī)療產(chǎn)品高端化趨勢凸顯，平板探測器在其他設(shè)備恩中的需求此 處未考慮。 測算結(jié)論：我們測算2022-2024年下沉市場平板探測器需求分別為3.57/4.11/4.41億 元，其中新增需求分別為1.75/1.65/1.60億元，替換需求分別為1.83/2.45/2.82億元。 普放DR系統(tǒng)的滲透率2022-2024年有望達(dá)到65%、69%和73%。

（二）政策驅(qū)動下國產(chǎn)化率持續(xù)提升

國家高度重視我國醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)的自主研發(fā)和制造水平，政策推動下國產(chǎn)化率持續(xù) 提升。根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，到 2025年，我國醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平需要有明顯提升，主流 醫(yī)療裝備基本實(shí)現(xiàn)有效供給。同時，到2025年，我國醫(yī)療器械企業(yè)品牌影響力需有 明顯提升。醫(yī)療裝備在全球產(chǎn)業(yè)分工和價值鏈中的地位大幅提高，6-8家企業(yè)躋身全 球醫(yī)療器械行業(yè)50強(qiáng)。到2035年，醫(yī)療裝備的研發(fā)、制造、應(yīng)用提升至世界先進(jìn)水 平，我國進(jìn)入醫(yī)療裝備創(chuàng)新型國家前列。除此之外，國家財政部及工信部聯(lián)合發(fā)布 的《政府采購進(jìn)口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》（2021年版）明確規(guī)定了政府機(jī)構(gòu)（事業(yè)單 位）采購國產(chǎn)醫(yī)療器械及儀器的比例要求，其中對于X射線設(shè)備全部要求100%采購 國產(chǎn)。

政策驅(qū)動下我國數(shù)字化X線平板探測器國產(chǎn)化率有望持續(xù)提升，國產(chǎn)龍頭企業(yè)最先 受益。根據(jù)康眾醫(yī)療招股書，我國平板探測器（醫(yī)療和寵物醫(yī)療領(lǐng)域）國產(chǎn)化率持續(xù) 提升，從2016年的28.67%上升至2019年的34.68%，年均增長2個百分點(diǎn)。由于數(shù)字 化平板探測器技術(shù)壁壘高，目前我國能夠量產(chǎn)出貨的企業(yè)主要為奕瑞科技和康眾醫(yī) 療。其中，2019年奕瑞科技和康眾醫(yī)療的平板探測器在國內(nèi)的出貨量分別為 4863/1624臺，奕瑞科技為絕對龍頭。2016-2019年奕瑞科技何康眾醫(yī)療的平板探測 器出貨量復(fù)合增長分別為38.6%/12.6%，出貨量快速增長，國產(chǎn)品牌龍頭依靠技術(shù) 優(yōu)勢最先受益并有望持續(xù)受益，拉動國產(chǎn)化率提升。

我們從需求端對醫(yī)院市場平板探測器市場空間進(jìn)行了測算，測算邏輯如下：（1）各等級醫(yī)院單個機(jī)構(gòu)DR設(shè)備保有量：DR設(shè)備保有量基本與醫(yī)院門診量相關(guān)， 一般二級醫(yī)院配備2-3臺DR裝機(jī)量，三級醫(yī)院總部DR設(shè)備配備3-5臺，一級醫(yī)院配備 1臺。我們假設(shè)2015年三級醫(yī)院平均配備3臺DR設(shè)備，根據(jù)國家衛(wèi)健委披露的門診量 數(shù)據(jù)，2015-2019年（未考慮受疫情影響的2020及2021年）三級醫(yī)院單個醫(yī)院門診 量復(fù)合增速為1.5%，我們假設(shè)三級醫(yī)院DR配備數(shù)量平均數(shù)每年增長2%。由于二級 醫(yī)院和一級醫(yī)院單個醫(yī)院門診量在逐漸降低，我們假設(shè)這兩類醫(yī)院DR設(shè)備配備量不 變，分別為2臺/醫(yī)院和1臺/醫(yī)院。 （2）替換需求：由于二三級醫(yī)院設(shè)備使用頻繁，更新間隔較快，通常二三級醫(yī)院醫(yī) 療影像設(shè)備的使用壽命較短，我們假設(shè)醫(yī)院市場的設(shè)備使用壽命為4年，由此測算出 平板探測器的替換需求。 測算局限：(1)醫(yī)院市場高端產(chǎn)品較多，使用的平板探測器平均單價應(yīng)該高于下沉市 場的價格，測算過程中未考慮高端產(chǎn)品提升產(chǎn)品單價的情況。(2)測算中僅考慮了DR 普放設(shè)備中使用的平板探測器需求，齒科、乳腺、C型臂、放療等設(shè)備使用的平板探 測器未考慮在內(nèi)。 測算結(jié)論：受益于三級醫(yī)院及二級醫(yī)院數(shù)量增長，DR設(shè)備新增需求增加。我們測算 2022-2024年平板探測器新增空間為167/165/175百萬元，替換空間為554/569/598 百萬元，合計市場空間為721/735/772百萬元。

（三）細(xì)分賽道加速增長，齒科和獸醫(yī)領(lǐng)域需求提高

在醫(yī)療領(lǐng)域數(shù)字化X線細(xì)分賽道中，齒科和獸醫(yī)增速較高。發(fā)達(dá)國家的居民口腔健康 意識強(qiáng)，根據(jù)iData數(shù)據(jù)，2018年美國進(jìn)行了超14億次的齒科X射線檢查，人均檢測 次數(shù)高達(dá)4.3次/年。隨著居民生活改善，全球口腔健康意識增強(qiáng)，口腔診所和口腔 CBCT 需 求 量 將 大 幅 上 升 ， 拉 動 數(shù) 字 化 X 線 探 測 器 需 求 增 長 。 根 據(jù) Yole Développement預(yù)測，全球齒科領(lǐng)域X線探測器市場空間到2024年可以達(dá)到2.2億美 元。而隨著全球人口老齡化，出生率下降等因素，寵物經(jīng)濟(jì)盛行，寵物醫(yī)療需求提 升。根據(jù)Yole Développement預(yù)測數(shù)據(jù)，獸醫(yī)領(lǐng)域數(shù)字化X線探測器市場空間2018- 2024年復(fù)合增速將近為整個醫(yī)療領(lǐng)域符合增速的兩倍，為9.58%（醫(yī)療領(lǐng)域2018- 2024年復(fù)合增速為4.46%）。預(yù)計到2024年全球市場空間將達(dá)到7100萬美元。

國內(nèi)口腔健康意識提高，齒科數(shù)字化X線探測器需求提高。國內(nèi)口腔醫(yī)院數(shù)量上升， 新增需求增長。我國口腔醫(yī)院數(shù)量從2015年501家上升至2020年945家，復(fù)合增速 13.5%。我國主流代際人群隨著年齡增長，口腔種植需求越來越多。除此之外，牙齒 正畸驅(qū)動口腔醫(yī)療需求上升。根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2014年到2020年我國正畸案例從 145萬例提升到266萬例。 寵物經(jīng)濟(jì)熱度攀升，寵物醫(yī)療需求上行。我國寵物數(shù)量大幅上升，主要由于國內(nèi)少 子家庭、丁克家庭增多，人口老齡化加快，以及空巢青年數(shù)量增長。根據(jù)Wind，我 國寵物食品及用品市場高速增長，2015-2020年復(fù)合增速達(dá)到46.6%，2021年市場空 間達(dá)到262億元。隨著寵物數(shù)量增長及寵物開銷增長，寵物醫(yī)療需求隨之而來，應(yīng)用 在寵物醫(yī)療影像上的數(shù)字化X線探測器市場空間有望快速上行。

（四）產(chǎn)品高端化拉動數(shù)字化 X 線探測器均價上行

數(shù)字化X線探測器高端化趨勢下均價上行，推動行業(yè)擴(kuò)容。目前醫(yī)療影像設(shè)備主要以 靜態(tài)產(chǎn)品為主，大多數(shù)設(shè)備使用的為非晶硅探測器，高端產(chǎn)品IGZO（氧化物）探測 器性能更高，呈像清晰度更高，但價格也更高，目前大多使用在動態(tài)產(chǎn)品中。根據(jù) Yole Développement數(shù)據(jù)，2021年非晶硅探測器在全球醫(yī)療領(lǐng)域探測器銷售中占比 達(dá)74%，但2021-2024年后占比將逐漸下降，IGZO探測器在醫(yī)療領(lǐng)域銷售占比將從 2021年3%提升至2024年的11%，CMOS探測器占比將從2021年23%提升至2024年 27%（CMOS由于尺寸小因此價格低于非晶硅和IGZO）。高端產(chǎn)品占比提升有望拉 動行業(yè)均價上升，推動行業(yè)空間擴(kuò)容。

四、工業(yè)領(lǐng)域：需求漸起，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著

數(shù)字化X線探測器在工業(yè)領(lǐng)域及安防領(lǐng)域的應(yīng)用仍處于需求上升期，目前主要應(yīng)用如 下： (1)工業(yè)領(lǐng)域：主要應(yīng)用于鑄件無損檢測、電路板檢測、半導(dǎo)體封裝檢測、鋰電池檢 測、食品安全檢測等。使用單位包括機(jī)械制造業(yè)零部件加工生產(chǎn)企業(yè)、第三方質(zhì)量 檢測中心、石油天然氣系統(tǒng)企業(yè)、化工系統(tǒng)企業(yè)、航空航天制造企業(yè)、微電子加工 廠、半導(dǎo)體封裝測試工廠、鋰電池生產(chǎn)廠和食品生產(chǎn)廠商等； (2)安防領(lǐng)域：主要應(yīng)用于公共場所安檢、車輛集裝箱檢查、可疑包裹排查等。使用 范圍包括機(jī)場、車站、大型活動、快遞站、高速公路綠色通道、港口集裝箱碼頭、野 戰(zhàn)部隊(duì)等場所。

工業(yè)安防領(lǐng)域仍然處于成長期，有望成為龍頭公司第二增長曲線。由于數(shù)字化X線探 測器在工業(yè)安防領(lǐng)域應(yīng)用較晚，因此在市場中整體占比較低。但隨著工業(yè)無損檢測 的要求越來越高，以及機(jī)場、高鐵、火車站、地鐵站等建設(shè)力度加大，工業(yè)安防領(lǐng)域 的應(yīng)用需求上升。根據(jù)Rayence年報援引Yole Développement預(yù)測數(shù)據(jù)，工業(yè)和安 防領(lǐng)域探測器市場2018-2024年CAGR有望達(dá)到9.1%和10.24%，而兩者在探測器市 場的占比有望從2018年的9%/13%提升至2024年的11%/17%，分別同比增長2個百 分點(diǎn)和4個百分點(diǎn)，是數(shù)字化X線探測器所有細(xì)分領(lǐng)域中占比增長最多的兩個領(lǐng)域， 潛力巨大。工業(yè)數(shù)字化X線探測器目前主要使用的傳感器技術(shù)仍為非晶硅，而安防領(lǐng) 域主要使用單晶硅技術(shù)，與醫(yī)療領(lǐng)域相似度和通用性較高，因此龍頭公司通過盡早 搶占工業(yè)安防領(lǐng)域有望打開公司第二增長曲線，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

龍頭公司在市場搶占中具備技術(shù)和成本優(yōu)勢，中小廠商難以超越。龍頭廠商為醫(yī)療 領(lǐng)域提供數(shù)字化X線產(chǎn)品時已經(jīng)進(jìn)行了大量的研發(fā)投入并形成各自優(yōu)勢，由此切入工 業(yè)領(lǐng)域可以減少研發(fā)開支，同時規(guī)模效應(yīng)下帶來的成本優(yōu)勢可以提高工產(chǎn)品競爭力。 封裝測試是集成電路行業(yè)重要的板塊之一，約占整體集成電路行業(yè)的三分之一。根 據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2010 年封裝測試行業(yè)銷售額為629.2 億元，到 2020年增長至2509.5億元，占集成電路行業(yè)銷售總額比例為28.4%，空間廣闊。

鋰電池擴(kuò)產(chǎn)推動的鋰電平板探測器需求高增。隨著新能源汽車滲透率的加速提升， 全球部分知名汽車公司開始向新能源汽車轉(zhuǎn)型。新能源汽車發(fā)展的核心在于電池技 術(shù)，目前中國鋰電擴(kuò)產(chǎn)趨勢明顯，國內(nèi) 2022-2025 年鋰電新增產(chǎn)能根據(jù)各公司擴(kuò)產(chǎn) 公告預(yù)計持續(xù)增長。根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書援引 SNE Research 數(shù)據(jù)，全球動 力電池裝機(jī)量由 2018 年的 106GWh 快速增長至 2021 年的 296.8GWh；根據(jù)高工 產(chǎn)業(yè)研究（GGII）預(yù)測，2025 年全球動力電池出貨量將超過 1,500GWh。新能源電池出廠前需要對電池的電極、電芯以及外包裝等方面進(jìn)行檢測，鋰電池的快速放量 將帶來 X 線探測器的巨大市場需求。受益于鋰電池及其相關(guān)的新能源汽車、儲能電 池等鋰電新能源產(chǎn)業(yè)長期可持續(xù)的需求，鋰電平板探測器有望實(shí)現(xiàn)高速增長。

我國工業(yè)X射線檢測設(shè)備增速較快，工業(yè)檢測空間可看百億。隨著集成電路封裝密度 的要求逐漸提高，與之相對應(yīng)的缺陷檢測精度要求需達(dá)到更高級別，拉動工業(yè)X射線 檢測設(shè)備需求提升。根據(jù)中國核技術(shù)網(wǎng)援引沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國集成電路及電 子制造X射線檢測設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到23.4億元，2017-2021年復(fù)合增速為11.2%，預(yù) 計2026年市場規(guī)模將達(dá)到61.2億元，2022-2026年復(fù)合增速將達(dá)到23.0%。新能源電 池出貨量提升帶動新能源電池行業(yè)X射線檢測設(shè)備市場空間提升。根據(jù)中國核技術(shù)網(wǎng) 援引沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國新能源電池領(lǐng)域X射線檢測設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到13.2億 元，2017-2021年復(fù)合增速為34.0%，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達(dá)到58.0億元，2022- 2026年復(fù)合增速將達(dá)到28.9%。綜合來看，2026年我國集成電路及電子制造和新能 源電池領(lǐng)域的檢測規(guī)模有望達(dá)到119.2億元，工業(yè)X射線檢測設(shè)備市場空間超百億元。

五、競爭優(yōu)勢顯著，公司市場份額有望持續(xù)提升

（一）技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先，產(chǎn)品矩陣豐富

公司產(chǎn)品矩陣豐富，可應(yīng)用領(lǐng)域多樣。公司是全球?yàn)閿?shù)不多同時掌握非晶硅、IGZO （氧化物）、CMOS和柔性技術(shù)的數(shù)字化X線探測器供應(yīng)商，同時可以提供靜態(tài)探測 器和動態(tài)探測器。公司產(chǎn)品可以應(yīng)用在齒科、醫(yī)療、工業(yè)和安防等領(lǐng)域。在醫(yī)療領(lǐng) 域，受益于多種技術(shù)支持，公司產(chǎn)品除了應(yīng)用在普放DR設(shè)備上，也可以應(yīng)用在高端 產(chǎn)品如乳腺機(jī)和放療機(jī)上，同時，CMOS傳感器技術(shù)可以應(yīng)用在口腔CBCT上。公司 產(chǎn)品矩陣豐富，更容易和客戶形成強(qiáng)粘性，可為一個客戶提供多種產(chǎn)品選擇。 公司高管也是公司的核心技術(shù)人員，高度重視研發(fā)。公司董事長兼總經(jīng)理顧鐵先生 曾參與世界上第一臺胸腔數(shù)字X光機(jī)的研發(fā)與制造，副總經(jīng)理邱承彬曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成功 研制出國內(nèi)首片數(shù)字X光圖像傳感器，填補(bǔ)了國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)域的空白。公司高管均為行 業(yè)技術(shù)領(lǐng)軍人物，因此重視研發(fā)投入。公司采取“研究一代”+“預(yù)研一代”+“開發(fā)一 代”的研發(fā)模式，持續(xù)推動科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合。公司研發(fā)費(fèi)用率一直高于同 行，2019年公司研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)16.11%，2021年公司研發(fā)費(fèi)用率12.27%（康眾醫(yī) 療2019和2021年研發(fā)費(fèi)用率分別為8.2%/9.5%）。

公司技術(shù)優(yōu)勢顯著，上游產(chǎn)業(yè)鏈布局相對完善。目前公司擁有數(shù)字化X線探測器關(guān)鍵 技術(shù)的自主知識產(chǎn)權(quán)，并掌握產(chǎn)品核心技術(shù)鏈，包括各類傳感器設(shè)計與制造、讀出 芯片設(shè)計、具備量產(chǎn)能力的碘化銫鍍膜封裝制造技術(shù)等，技術(shù)優(yōu)勢競爭對手短期內(nèi) 難以超越。同時，公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)行布局，在多個上游關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，產(chǎn) 業(yè)鏈掌控能力較強(qiáng)。

(1)自產(chǎn)閃爍體：閃爍體作為數(shù)字化X線探測器關(guān)鍵原材料，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，是全 球范圍內(nèi)為數(shù)不多自產(chǎn)閃爍體的廠商。閃爍體原材料性能和制備工藝對光轉(zhuǎn)化率、 余輝、空間分辨率等性能有著至關(guān)重要的影響。而根據(jù)表3的分析，閃爍體由于生產(chǎn) 工藝門檻高和良率控制難度大，量產(chǎn)具備難度，因此公司自主生產(chǎn)閃爍體可以減少 公司與上游廠商協(xié)作調(diào)試生產(chǎn)設(shè)備的時間與資金，推動公司產(chǎn)品競爭力及生產(chǎn)效率 的提升。

(2)TFT模組（分為TFT SENSOR和PCBA兩部分）：目前公司已無需外購PCBA。同 時，公司具有TFT SENSOR設(shè)計的完整技術(shù)體系，并取得了17項(xiàng)集成電路布圖設(shè)計 登記證書，相比于目前業(yè)內(nèi)大部分廠商采購標(biāo)準(zhǔn)品TFT SENSOR的模式，公司在TFT SENSOR上具有更強(qiáng)的深度底層創(chuàng)新能力。根據(jù)表3的分析，TFT SENSOR存在設(shè) 計難與量產(chǎn)難兩大技術(shù)壁壘，而奕瑞科技通過自有的完整設(shè)計體系，在設(shè)計上已經(jīng) 形成難以超越的護(hù)城河。公司掌門人顧鐵先生曾在國內(nèi)TFT SENSOR面板廠商深天 馬工作多年，成功組建/收購多個TFT-LCD及LTPS-LCD工廠，帶領(lǐng)深天馬成長為全 球中小尺寸顯示領(lǐng)先企業(yè)。奕瑞掌門人與深天馬的深厚關(guān)系讓公司在TFT SENSOR 的量產(chǎn)上也具備獨(dú)特的優(yōu)勢。

（二）強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力下，成本優(yōu)勢顯著

強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力下，公司單價低于同行同時毛利率領(lǐng)先。對比國內(nèi)同業(yè)公司康眾 醫(yī)療及全球行業(yè)巨頭萬睿視，公司在醫(yī)療領(lǐng)域和工業(yè)領(lǐng)域的毛利率均處于領(lǐng)先水平。 2020年公司醫(yī)療領(lǐng)域毛利率為51.16%，高于康眾醫(yī)療的41.29%和萬睿視的23.34%； 2020年公司工業(yè)領(lǐng)域毛利率為65.28%，高于康眾醫(yī)療的50.40%和萬睿視的34.98%。 同時，公司產(chǎn)品單價低于同行，但毛利率依然保持領(lǐng)先地位，主要由于公司供應(yīng)鏈 管理能力優(yōu)秀，成本控制能力強(qiáng)。

更高毛利率來源于公司的強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力，成本低于同行。規(guī)模效應(yīng)下公司單位 成本低于同行且不斷下降。公司單位成本從2017年2.84萬元/臺下降至2021年0.72萬 元/臺，下降幅度達(dá)到75%；同業(yè)公司康眾醫(yī)療單位成本從2017年3.93萬元/臺下降至 2021年2.47萬元/臺，下降幅度為37%，低于奕瑞科技。同時，公司對原材料控制能 力強(qiáng)，單位直接材料成本低于可比公司。

自動化水平不斷提升，生產(chǎn)端費(fèi)用逐漸下降。公司自動化生產(chǎn)水平不斷提高，單位 直接人工自2018年以來顯著下降，從2018年的0.17萬元/臺下降至2021年0.03萬元/ 臺，下降幅度達(dá)到82.35%。同時，受益于規(guī)模效應(yīng)，公司單位制造費(fèi)用自2018年以 來不斷下降，并低于可比公司。

（三）產(chǎn)品+成本優(yōu)勢下“以價換量”效果顯著，外延內(nèi)拓提升公司市占 率

產(chǎn)品技術(shù)疊加成本優(yōu)勢下公司“以價換量”策略效果顯著，全球市占率持續(xù)提升。 目前國產(chǎn)品牌的數(shù)字化X線探測器在中高端領(lǐng)域的技術(shù)與海外老牌廠商仍有一定差 距，而普放DR系統(tǒng)等中低端醫(yī)療影像設(shè)備所使用的數(shù)字化X線探測器中，國產(chǎn)品牌 與海外品牌的產(chǎn)品幾乎沒有差距。因此，奕瑞科技為應(yīng)對全球市場中的競爭，主動 調(diào)整產(chǎn)品售價，采用“以價換量”的方式快速搶占市場份額。根據(jù)公司招股書，2017- 2019年公司全球醫(yī)療領(lǐng)域市場占有率持續(xù)提升，從8.09%上升至12.91%。從公司出 貨量來看，“以價換量”效果顯著，2017-2021年公司出貨量高速增長，復(fù)合增速達(dá) 到84.3%。同時，在成本優(yōu)勢下，奕瑞科技在“以價換量”策略下依舊可以保持行業(yè) 領(lǐng)先的毛利率。

外延內(nèi)拓推動公司市占率提升。橫向擴(kuò)張策略有望推動公司向平臺型公司轉(zhuǎn)型。近 幾年公司不斷拓展平板探測器新下游應(yīng)用領(lǐng)域，持續(xù)向齒科、C型臂、胃腸、工業(yè)安 防等中小尺寸探測器突破，推動公司銷量上升。2021年公司齒科銷售收入突破2億， 工業(yè)銷售收入突破1.5億。根據(jù)公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，寧德時代已經(jīng)成為公司第二大客戶，2022年1-6月寧德時代銷售收入為6422.6萬元， 占營業(yè)收入比例為8.91%。在公司內(nèi)部，通過持續(xù)研發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品升級，提高中高端產(chǎn) 品銷售占比，2021年公司動態(tài)類產(chǎn)品占比提升迅速，從2020年占比17.7%提升至 2021年的31.7%，高端化推動產(chǎn)品均價提升。除此之外，2021年公司破冰高端獸用 市場，動態(tài)類新產(chǎn)品占比迅速提升。

投資君心醫(yī)療，增強(qiáng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上下游競爭力。君心醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)為腫瘤全周期 健康診治與管理。放療是腫瘤篩查、診斷和治療的重要手段之一。放療探測器是公 司重要產(chǎn)品系列之一。公司投資君心醫(yī)療后，可以建立與君心醫(yī)療在放療探測器產(chǎn) 品領(lǐng)域的合作，進(jìn)一步拓寬放療產(chǎn)品的下游市場及客戶銷售渠道，可以利用其行業(yè) 資源推動產(chǎn)品驗(yàn)證和市場推廣，推動數(shù)字化X線探測器產(chǎn)品在放療場景的技術(shù)進(jìn)步， 實(shí)現(xiàn)資源整合，提升公司在放療探測器領(lǐng)域的核心競爭力。 投資珠海冠宇，增強(qiáng)新能源電池領(lǐng)域上下游競爭力。公司參與了珠海冠宇首次公開 發(fā)行的戰(zhàn)略配售，持股比例為0.21%。珠海冠宇主要從事消費(fèi)類鋰離子電池的研發(fā)、 生產(chǎn)及銷售。鋰離子電池是公司無線系列探測器的原材料之一，珠海冠宇是公司鋰 離子電池的主要供應(yīng)商。此外，公司工業(yè)系列產(chǎn)品可應(yīng)用于消費(fèi)類鋰電池和新能源 電池檢測，珠海冠宇作為鋰離子電池制造商，是公司工業(yè)系列產(chǎn)品的客戶之一，2020 年和2021年公司直接和間接向珠海冠宇銷售的數(shù)量分別為40臺和70臺左右。公司投 資珠海冠宇有助于鞏固重要原材料的供應(yīng)渠道，拓展工業(yè)系列產(chǎn)品的客戶群體，推 動工業(yè)探測器在鋰電池領(lǐng)域的市場應(yīng)用，進(jìn)一步拓展公司在新能源電池領(lǐng)域的技術(shù) 和產(chǎn)品布局，實(shí)現(xiàn)新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合。

在新產(chǎn)品儲備方面，公司已布局醫(yī)療影像設(shè)備中其他關(guān)鍵零部件。以普放DR設(shè)備為例，其核心零部件主要為探測器、球管和高壓發(fā)生器。目前球管和高壓發(fā)生器都在 國產(chǎn)化進(jìn)程中，替代空間廣闊。公司已經(jīng)通過控股子公司?，|電子進(jìn)行高壓發(fā)生器 的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。此外，根據(jù)公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明 書，公司募投項(xiàng)目涉及CMOS探測器、CT探測器等多個新產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。目前， 公司已完成多款應(yīng)用于不同領(lǐng)域的CMOS探測器開發(fā)。對于CT探測器，公司已完成 其核心部件準(zhǔn)直器（ASG）、陶瓷閃爍體、光電二極管（PD）開發(fā)，目前CT探測器 整機(jī)正在開發(fā)中，預(yù)計2022年下半年完成樣機(jī)。隨著CT探測器和CMOS探測器的量 產(chǎn)，未來公司有望進(jìn)一步打開市場空間。 產(chǎn)能擴(kuò)張在即，中高端產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)突破。根據(jù)2022年9月5日公司發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募 集說明書，本次募投項(xiàng)目投資總額為25.15億元，擬使用募集資金14.35億元，預(yù)計 建設(shè)期2年，產(chǎn)能爬坡期3年。此次募投達(dá)產(chǎn)后將新增3.2萬臺CMOS平板探測器、10 萬個CMOS口內(nèi)探測器、2000臺CT探測器，以及9900kg新型閃爍體材料產(chǎn)能。2021 年，公司平板探測器標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能為3.4萬臺。IPO募投項(xiàng)目新建產(chǎn)能包括平板探測器2.8 萬臺，口內(nèi)CMOS探測器6萬個，線陣LDA探測模組10萬個。此次募投項(xiàng)目落地后公 司將在CMOS探測器、CT探測器等中高端產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)突破，同時口內(nèi)CMOS探測器 產(chǎn)能將大幅增長，拉動公司收入上升。

此次募投項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)品有望進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位。本次募投項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)品主要 為CMOS探測器、CT探測器，而前次募投項(xiàng)目規(guī)劃的產(chǎn)品主要為非晶硅探測器。生 產(chǎn)工藝上，非晶硅探測器主要采用TFT相關(guān)工藝，涉及的工序主要有綁定前檢驗(yàn)、 COG和COF綁定、綁定后檢驗(yàn)、閃爍體耦合、模組半成品檢驗(yàn)、成品裝配等。CMOS 探測器在前述工序的基礎(chǔ)上還需要新增晶圓光刻、點(diǎn)膠、腐蝕、刻蝕、鍵合、減薄、 切割等工序，工序步驟和復(fù)雜程度均有增加。設(shè)備投資上，CMOS探測器和CT探測 器主要生產(chǎn)設(shè)備在非晶硅探測器原油生產(chǎn)設(shè)備之外還需要成膜設(shè)備、濕法腐蝕清洗 設(shè)備、光刻設(shè)備、干法刻蝕設(shè)備、硅片研磨設(shè)備等。因此，此次擴(kuò)產(chǎn)的CMOS探測器 和CT探測器技術(shù)含量更高，單位投資額更大，突破后有望進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位。 擴(kuò)產(chǎn)落地后公司收入水平有望大幅提升。根據(jù)公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債 券申請文件審核問詢函的回復(fù)，受益于CMOS探測器和CT探測器的高附加值，本次 募投項(xiàng)目的稅后內(nèi)部收益率為29.93%，高于前次募投項(xiàng)目25.33%的稅后內(nèi)部收益 率。根據(jù)公司預(yù)測，本項(xiàng)目投產(chǎn)前兩年（T3和T4）為產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計營業(yè)收入為 3.26/12.73億元，銷售凈利潤為0.02/2.31億元，毛利率處于上升狀態(tài)；在第三年（T5， 滿產(chǎn)年）毛利率達(dá)到最高52.53%，收入達(dá)到25.36億元，凈利潤達(dá)到5.39億元，在隨 后幾年隨著產(chǎn)品價格的變化預(yù)計收入、凈利潤和毛利率會出現(xiàn)小幅下降。此外，此 次募投項(xiàng)目對于技術(shù)要求更高，因此公司研發(fā)人員需求增加，研發(fā)實(shí)力的增加有望擴(kuò)大公司技術(shù)優(yōu)勢，依靠產(chǎn)品力持續(xù)提升市占率。

六、盈利預(yù)測

公司主營業(yè)務(wù)是數(shù)字化X線探測器，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于醫(yī)學(xué)診斷與治療、工業(yè)無損檢測、 安防檢查等領(lǐng)域。公司為全球少數(shù)幾家同時掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板 四大傳感器技術(shù)并具備量產(chǎn)能力的X線探測器公司之一。按照靜態(tài)數(shù)字化X線探測器 產(chǎn)品和動態(tài)數(shù)字化X線探測器產(chǎn)品，我們對公司未來收入進(jìn)行拆分：

（1）靜態(tài)產(chǎn)品：靜態(tài)產(chǎn)品主要為普放有線、普放無線、乳腺機(jī)、獸用和口腔口內(nèi)產(chǎn) 品。目前在國內(nèi)已相對成熟，每年增長較為平穩(wěn)。公司依靠“以價換量”策略拓展國 際市場，海外收入占比不斷提升，公司在全球的市占率持續(xù)提高，根據(jù)公司2022年 10月12日的可轉(zhuǎn)債說明書援引Yole Développement數(shù)據(jù)，公司數(shù)字化X線探測器全 球市場占有率從2018年的5.3%上升至2021的16.9%，較2018年增長超過10%，公司 在持續(xù)進(jìn)行海外市場拓展，未來公司海外普放收入有望持續(xù)提升。除此之外，隨著 國內(nèi)國產(chǎn)化率提高，公司在國內(nèi)的增長也有望持續(xù)提高，拉動靜態(tài)產(chǎn)品收入上升。 我們預(yù)計2022-2024年公司靜態(tài)產(chǎn)品收入增速分別為20.0%/18.0%/17.0%。2022年 由于上游原材料上漲預(yù)計公司毛利率略有下降，未來毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)加大有望 逐步恢復(fù)，2022-2024年毛利率分別為52.0%/52.0%/52.4%。

（2）動態(tài)產(chǎn)品：主要包括胃腸系列、C臂系列、放療系列和齒科CBCT等。動態(tài)產(chǎn)品 毛利率相對較高，且動態(tài)產(chǎn)品在公司收入占比持續(xù)提升，拉動公司整體毛利率提升。 公司通過普放有線和無線產(chǎn)品打入國際和國內(nèi)大型整體廠商，關(guān)系緊密后推進(jìn)高端 動態(tài)的銷售，因此拉動動態(tài)產(chǎn)品占比。公司C型臂產(chǎn)品處于導(dǎo)入階段，未來有望進(jìn)入 高速成長期。同時，齒科CBCT產(chǎn)品受益于國內(nèi)口腔健康意識增強(qiáng)，增速有望維持較 高增長，CBCT使用的探測器有望提升。同時，隨著國內(nèi)鋰電池行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，鋰電 檢測需求增長，公司鋰電探測器銷量有望持續(xù)上升。我們預(yù)計2022-2024年公司動態(tài) 產(chǎn)品收入增速分別為81.9%/59.1%/38.8%。隨著公司動態(tài)產(chǎn)品銷售額上升，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，成本端控制力逐步加強(qiáng)，預(yù)計2022年毛利率上升較高，考慮到2023-2 024年動態(tài)產(chǎn)品中毛利相對較低的產(chǎn)品放量，可能拉動毛利率下行，2022-2024年毛 利率分別為69.9%/68.5%/67.7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。