（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，馬王杰）

一、智能視覺海闊天高，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)方興未艾

1.1 視覺安防捷足先登，品類創(chuàng)新助推市場(chǎng)擴(kuò)容

智能家居細(xì)分品類眾多，智能安防前景廣闊。在《智能家居投資框架：智能家居前景廣闊，誰能收獲行業(yè) 發(fā)展紅利？》報(bào)告中，我們提到，智能家居細(xì)分品類眾多，每個(gè)品類的市場(chǎng)空間都很大，能夠容納眾多廠商參 與競(jìng)爭(zhēng)，其中智能家居安防是重要的組成部分，安全成為智能家居場(chǎng)景下的剛需之一。1）從出貨量來看，IDC 預(yù)測(cè)，中國智能安防設(shè)備出貨量將從 2022 年的 4000 萬臺(tái)左右增長至 2026 年的 1 億臺(tái)以上，CAGR 達(dá)到 26%， 系增長最快的智能家居單品之一；2）從市場(chǎng)規(guī)模來看，根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，全球智能家居安防市場(chǎng)規(guī)模將從 2017 年的 45 億美元左右增長 2024 年的 130 億美元左右，CAGR 為 18%，市場(chǎng)空間巨大；3）從市場(chǎng)份額來看，根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，智能家居安防占全球智能家居市場(chǎng)規(guī)模的份額有望從 2020 年的 24%左右提升至 2024 年的 28%左 右，將成為最大的智能家居細(xì)分品類。

智能家居安防以視覺為核心，家用智能視覺產(chǎn)品以攝像機(jī)為基礎(chǔ)。家用智能視覺起源于安防監(jiān)控系統(tǒng)，隨 著智能家居普及度提升，以及智能視覺與智能家居深度融合，智能家居攝像機(jī)的功能極大豐富，在滿足家庭安 防剛性需求的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)多硬件搭載和多場(chǎng)景延伸，提升了智能家居體驗(yàn)。此外，家用智能視覺產(chǎn)品及服務(wù) 更具性價(jià)比，低學(xué)習(xí)和布設(shè)成本推動(dòng)了產(chǎn)品普及。

以安防為根基，圍繞家庭提供長幼看護(hù)、寵物養(yǎng)護(hù)等場(chǎng)景。智能家居攝像機(jī)最初提供基礎(chǔ)的家庭安全防范 作用，并延伸出了智能貓眼、智能門鎖等入戶門禁產(chǎn)品。伴隨人口老齡化、獨(dú)居生活、寵物陪伴趨勢(shì)，家用智 能視覺產(chǎn)品豐富了長幼看護(hù)、寵物養(yǎng)護(hù)等功能，未來將拓展更多應(yīng)用服務(wù)。

智能安防功能完備，成為首要的智能化需求。當(dāng)前主流智能安防產(chǎn)品功能豐富，智能聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)功能完備， 通過強(qiáng)化基礎(chǔ)安全，以及擴(kuò)展社交、趣味性、歸屬感，實(shí)現(xiàn)家庭安防需求，作為智能家居的入門級(jí)產(chǎn)品，消費(fèi) 者能夠通過智能安防產(chǎn)品滿足安全需求和體驗(yàn)智能互聯(lián)。受益于上游產(chǎn)品形態(tài)供給突破+下游終端接受度提高， 家庭安防成為智能家居最常見的使用場(chǎng)景。

智能安防產(chǎn)品認(rèn)知度高，攝像機(jī)和門鎖躋身爆款單品。智能安防市場(chǎng)規(guī)模較大，智能化程度較高。根據(jù)益 普索 Ipsos 的分析，家庭安防的核心需求是吸引消費(fèi)者購買轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵，功能定位清晰+安防屬性可替代性低系 智能安防產(chǎn)品購買吸引力較高的核心因素；同時(shí)，產(chǎn)品之間可以通過聯(lián)網(wǎng)解鎖更多智能化功能，賦予自身更有 趣味性、人性化的使用體驗(yàn)，因此智能安防產(chǎn)品的使用頻率領(lǐng)先于其他智能單品。

年輕群體步入家裝市場(chǎng)，智能安防配套率高企。年輕群體擁有多元的產(chǎn)品偏好和使用習(xí)慣，其家裝話語權(quán) 和市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)加強(qiáng)，以智能安防為首的智能家居部品配套率強(qiáng)勢(shì)提高，產(chǎn)品普及度提升。智能安防借助精裝修 渠道快速普及，未來隨著生態(tài)融合與互聯(lián)互通，各細(xì)分產(chǎn)品及其他智能家居品類可實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，配套率及市場(chǎng)規(guī) 模有望進(jìn)一步增長。

受益于產(chǎn)品普及和場(chǎng)景延伸，智能家居攝像機(jī)蓬勃發(fā)展。1）中國市場(chǎng)：目前已發(fā)展至成熟階段，根據(jù)艾瑞 咨詢數(shù)據(jù)，2020 年中國市場(chǎng)出貨量達(dá) 4040 萬臺(tái)、市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 89 億元，預(yù)計(jì)未來 5 年 CAGR 分別為 15.1%、10.9%， 增長驅(qū)動(dòng)因素主要來自于下沉市場(chǎng)和增值服務(wù)；2）全球市場(chǎng)：海外市場(chǎng)增長潛力巨大，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2025 年全球市場(chǎng)出貨量將超過 2 億臺(tái)、市場(chǎng)規(guī)模將突破 700 億元，預(yù)計(jì)未來 5 年 CAGR 分別為 19.3%、14.1%，海 外市場(chǎng)出貨量和市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到中國市場(chǎng)的 1.6 倍、3.8 倍。

智能門鎖滲透率提升空間較大，線上渠道將成為新的增長點(diǎn)。1）中國市場(chǎng)：銷量增長主要系 C 端零售市 場(chǎng)發(fā)展以及線上電商平臺(tái)的增長，根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2021 年線上市場(chǎng)銷量為 373.6 萬臺(tái)（YOY+29.7%）、市 場(chǎng)銷額為 55.2 億元（YOY+30.1%），奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè) 2022 年線上市場(chǎng)銷量將達(dá)到 570 萬臺(tái)（YOY+24.5%）、市 場(chǎng)銷額將達(dá)到 75.3 億元（YOY+6.4%）；中國滲透率逐年提升，根據(jù)奧維云網(wǎng) 2022 年數(shù)據(jù)，中國市場(chǎng)滲透率仍 不足 10%，與日韓（70%）、歐美（60%）相比仍有較大差距。2）全球市場(chǎng)：呈現(xiàn) 14 個(gè)季度連續(xù)同比增長， 潮電智庫預(yù)測(cè) 2022 年出貨量將達(dá)到 4240 萬臺(tái)，同比增長 6%；Global Info Research 預(yù)測(cè)全球智能門鎖市場(chǎng)規(guī)模 將從 2021 年的 10.7 億美元增長至 2028 年的 20.8 億美元，未來 7 年 CAGR 為 10%。

圍繞視覺能力構(gòu)建智能家居生態(tài)，廠商能夠較為容易地拓展產(chǎn)品矩陣。家用智能視覺廠商以智能家居攝像 機(jī)和智能入戶等家用安防產(chǎn)品作為初始立足點(diǎn)，將視覺能力應(yīng)用到陪伴機(jī)器人、掃地機(jī)器人等更多智能家居產(chǎn) 品，打造多場(chǎng)景自主聯(lián)動(dòng)。未來隨著 AIoT 技術(shù)發(fā)展，基礎(chǔ)安防需求被有效充分釋放，新需求被深度發(fā)掘，家用 智能視覺將與智能控制、智能照明、智能家電等產(chǎn)品進(jìn)一步融合，向消費(fèi)者提供更豐富的服務(wù)。

智能視覺品類創(chuàng)新擴(kuò)容，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。2018 年以來智能視覺機(jī)器人、可視智能音箱等家用智能視 覺產(chǎn)品推出市場(chǎng)并快速增長，推動(dòng)了整體市場(chǎng)規(guī)模爆發(fā)性增長。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020 年中國家用智能視覺 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 331 億元，自 2016 年以來的年復(fù)合增長率高達(dá) 53.5%；隨著視覺技術(shù)與智能家居產(chǎn)品進(jìn)一步融 合，未來市場(chǎng)將持續(xù)增長，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 858 億元，未來 5 年 CAGR 為 21.0%。

1.2 物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備持續(xù)增長，視頻云平臺(tái)空間廣闊

云計(jì)算市場(chǎng)高速增長，云服務(wù)市場(chǎng)空間巨大。云計(jì)算服務(wù)類型一般分為 IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、PaaS（平 臺(tái)即服務(wù)）、SaaS（軟件即服務(wù)）。1）中國市場(chǎng)：中國保持高速增長，根據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2021 年中國云 計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3229 億元，同比增長 54.4%，其中公有云市場(chǎng)規(guī)模增長 70.8%至 2181 億元，私有云市場(chǎng)規(guī)模增 長 28.7%至 1048 億元。2）全球市場(chǎng)：全球云計(jì)算市場(chǎng)增速反彈，根據(jù) Gartner 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球公有云市場(chǎng)規(guī) 模達(dá)到 3307 億美元，增速回升至 32.5%；中國信通院預(yù)測(cè) 2023 年全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將超過 3500 億美元。

受益于供給端+需求端改善，物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量大幅增長。傳感器成本降低疊加傳輸技術(shù)升級(jí)，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成 熟度提高，同時(shí)負(fù)擔(dān)能力提高及用戶體驗(yàn)改善推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)智能家居設(shè)備的需求增長，供需良性循環(huán)促使物聯(lián) 網(wǎng)設(shè)備數(shù)量大幅增長。根據(jù) IoT Analytic 數(shù)據(jù)，2020 年全球 IoT 設(shè)備連接數(shù)首次超過非 IoT 設(shè)備（智能手機(jī)和筆記本電腦等），占比超過 53%，預(yù)計(jì) 2025 年 IoT 設(shè)備連接數(shù)將達(dá)到 309 億臺(tái)，占比提升至 75%；其中在智能 家居及智能商業(yè)領(lǐng)域，灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年 IoT 設(shè)備出貨量達(dá)到 11.3 億臺(tái)，滲透率為 5.7%，預(yù)計(jì)未來 5 年將以 10.5%的 CAGR 增長至 19 億臺(tái)，滲透率將達(dá)到 8.1%。物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接量的持續(xù)增長推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái) 發(fā)展，助力平臺(tái)在基礎(chǔ)服務(wù)之外拓展更豐富的應(yīng)用服務(wù)。

設(shè)備及數(shù)據(jù)資源沉淀，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)市場(chǎng)潛力持續(xù)釋放。生活領(lǐng)域的物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)普遍部署在公有云，主 要在智能家居、智慧社區(qū)、智慧樓宇等細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行應(yīng)用，主要接入音視頻和圖像數(shù)據(jù)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)， 2020 年視頻類設(shè)備的連接數(shù)及市場(chǎng)規(guī)模占比分別為 20.9%、48.3%，預(yù)計(jì) 2025 年分別提高至 35.4%、61.9%，表 明視覺領(lǐng)域的云平臺(tái)廠商占據(jù)關(guān)鍵地位和享受發(fā)展紅利。

智能視覺安防云平臺(tái)商業(yè)模式成熟，賦能硬件銷售和盈利增長。傳統(tǒng)家電廠商和一般智能家居廠商主要以 銷售硬件賺取收入和利潤，云平臺(tái)只向消費(fèi)者提供免費(fèi)的基礎(chǔ)服務(wù)；智能視覺安防廠商受益于其產(chǎn)品具有流量 大+粘性強(qiáng)的天然屬性，向消費(fèi)者提供云存儲(chǔ)等增值服務(wù)，同時(shí)為行業(yè)客戶提供解決方案和開發(fā)工具，形成“智 能家居硬件收入+云平臺(tái)服務(wù)費(fèi)用”完整的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。

1.3 剖析智能視覺安防產(chǎn)業(yè)鏈，下游廠商數(shù)量多

智能視覺安防產(chǎn)業(yè)鏈長，參與者多樣化。1）上游：涉及算法、芯片，以及存儲(chǔ)器、圖像傳感器等零部件生 產(chǎn)；2）中游：包括軟硬件、系統(tǒng)集成、解決方案；3）下游：主要應(yīng)用于城市、家庭、學(xué)校、醫(yī)院、軌道交通、 金融等行業(yè)。智能視覺安防參與者涵蓋傳統(tǒng)安防龍頭企業(yè)、傳統(tǒng)家電廠商、互聯(lián)網(wǎng) 3C 巨頭、初創(chuàng)企業(yè)，其中傳 統(tǒng)安防龍頭企業(yè)和傳統(tǒng)家電廠商重視硬件產(chǎn)品質(zhì)量，并且積極布局 AI 領(lǐng)域，從傳統(tǒng)安防或家電解決方案提供商 向物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商升級(jí)；互聯(lián)網(wǎng) 3C 巨頭借助自身平臺(tái)和流量優(yōu)勢(shì)，利用云端業(yè)務(wù)支撐線下業(yè)務(wù)，將智能 安防打造為重要的信息數(shù)據(jù)入口；初創(chuàng)企業(yè)錨定 AIoT 領(lǐng)域，將智能視覺安防作為重點(diǎn)布局方向和核心戰(zhàn)略的重 要支撐。

其中，家用智能視覺領(lǐng)域起源于安防監(jiān)控設(shè)備，隨著家用產(chǎn)品普及、智能家居融合以及使用場(chǎng)景延伸，家 用智能視覺形成獨(dú)立的賽道和龐大的市場(chǎng)。

以家用智能視覺終端為例，國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局及主要廠商如下：

1）智能家居攝像機(jī)： 從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，國內(nèi)市場(chǎng)，2021 年以來螢石出貨量份額維持第一。全球市場(chǎng)，根據(jù) Strategy Analytics 數(shù) 據(jù)，2021 年 Ring 銷量份額保持第一，螢石處于第二梯隊(duì)；根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，2021 年螢石出貨量份額約 18%， 位于市場(chǎng)前列，在東南亞、歐洲等地區(qū)建立較為領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。 從主要廠商來看，國內(nèi)主要包括螢石、小米、樂橙、三六零、創(chuàng)米、喬安等，國外主要包括 Ring、Arlo、 Wyze、Nest、Alarm 等。

2）智能門鎖： 從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，國內(nèi)市場(chǎng)，德施曼線上銷額份額維持第一（螢石位于 TOP10 左右）；全球市場(chǎng)，Schlage 保持市場(chǎng)份額第一。 從主要廠商來看，國內(nèi)主要包括德施曼、小米、凱迪仕、鹿客、石將軍、TCL、飛利浦、螢石等，國外主 要包括 Schlage、Yale、Kwikset、August 等。

二、智能視覺安防龍頭，物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)布局完善

2.1 脫胎于海康威視，深耕智能安防近十年

由?？低暺煜缕放破鸺?，發(fā)展“硬件+平臺(tái)”雙主業(yè)。2013 年?？低暢闪⒚嫦?ToC 業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù) 中心，以及安全智能生活品牌“螢石”，成為公司前身，并首次推出智能家居攝像機(jī)產(chǎn)品；2015 年螢石網(wǎng)絡(luò)設(shè) 立，推進(jìn)智能家居和云平臺(tái)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展；2019 年發(fā)布 1+4+N 智能家居 IoT 業(yè)務(wù)體系，建立全屋智能生態(tài)；2020 年推出 IoT 開放平臺(tái)，公司以視覺能力為核心特色，形成“智能家居+物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)”雙主業(yè)的商業(yè)模式，其優(yōu) 勢(shì)在于：1）形成價(jià)值周期更長的盈利模式，智能家居硬件的普及可獲得一次性收入，云平臺(tái)的增值服務(wù)可獲得 持續(xù)性收入；2）產(chǎn)業(yè)鏈更完整，以螢石物聯(lián)云平臺(tái)為基礎(chǔ)，打造智能家居產(chǎn)品生態(tài)體系，賦能智能家居產(chǎn)業(yè)。

以云平臺(tái)為核心，“1+4+N”業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。公司致力于成為智能家居服務(wù)商及物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)提供商， 堅(jiān)持以視覺技術(shù)作為產(chǎn)品的核心特色，以云平臺(tái)為基礎(chǔ)，打造“1+4+N”的產(chǎn)品體系：1）“1”指以視覺技術(shù) 為核心的螢石物聯(lián)云平臺(tái)，面向消費(fèi)者提供多元化增值服務(wù)和開放式 AI 算法，面向行業(yè)客戶提供開放平臺(tái)和解 決方案；2）“4+N”指智能家居攝像機(jī)、智能入戶、智能控制和智能服務(wù)機(jī)器人 4 大核心特色智能家居產(chǎn)品， 以及通過生態(tài)合作開發(fā)的創(chuàng)新品類產(chǎn)品?？偨Y(jié)來看，公司主營業(yè)務(wù)系：針對(duì)消費(fèi)者用戶，以視覺交互形式的智 能家居產(chǎn)品為基礎(chǔ)，通過云平臺(tái)提供不同場(chǎng)景的解決方案；針對(duì)行業(yè)客戶，通過開放平臺(tái)幫助推進(jìn)智能化轉(zhuǎn)型， 以及協(xié)助開發(fā)面向復(fù)雜場(chǎng)景的解決方案。

1）物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)：軟件服務(wù)類型主要包括三大類，分別為面向消費(fèi)者的基礎(chǔ)服務(wù)/增值服務(wù)/算法商店、面 向行業(yè)客戶的基礎(chǔ)服務(wù)/開放平臺(tái)、面向廣告主的廣告服務(wù)。從收費(fèi)方式來看，消費(fèi)者的軟件服務(wù)收入是物聯(lián)網(wǎng) 云平臺(tái)與智能家居產(chǎn)品技術(shù)能力的共同體現(xiàn)，行業(yè)客戶的軟件服務(wù)收入取決于接入設(shè)備和云資源消耗的規(guī)模體 量，廣告服務(wù)收入與用戶群體及其產(chǎn)生的流量規(guī)模相關(guān)。因此，云平臺(tái)的服務(wù)類型豐富度和收入規(guī)模彰顯公司 較強(qiáng)的軟硬件研發(fā)技術(shù)能力，持續(xù)積累的用戶群體和線上流量將為公司帶來更多的軟件和廣告服務(wù)收入。

2）智能家居產(chǎn)品：產(chǎn)品類型包括 4 大核心特色智能家居產(chǎn)品（智能家居攝像機(jī)/智能入戶/智能控制/智能服 務(wù)機(jī)器人），以及通過生態(tài)合作開發(fā)的其他智能家居創(chuàng)新品類產(chǎn)品（智能新風(fēng)/智能凈水/窗簾機(jī)/智能寵物喂食 器，等）和配件產(chǎn)品，主要解決消費(fèi)者在智能生活不同場(chǎng)景下的產(chǎn)品服務(wù)需求，并應(yīng)對(duì)智能家居平臺(tái)型公司的 競(jìng)爭(zhēng)。

2.2 智能家居+云平臺(tái)貢獻(xiàn)收入，盈利向上

營收高速增長，4 年 CAGR 達(dá)到 40.5%。公司以境內(nèi)收入為主，境外收入快速增長，同時(shí)境外地區(qū)收入貢 獻(xiàn)率提高。營業(yè)收入從 2018 年的 15.29 億元增長至 2021 年 42.38 億元（CAGR 為 40.5%），其中：1）境內(nèi)收 入從 14.61 億元增長至 33.00 億元（CAGR 為 31.2%），2022H1 占比維持在 70%以上；2）境外收入從 0.63 億元 增長至 8.99 億元（CAGR 為 142.0%），2022H1 占比提升至 24.7%。

1）按產(chǎn)品拆分：智能家居助推收入增長，云平臺(tái)毛利率高企

智能攝像機(jī)收入占 7 成，云平臺(tái)貢獻(xiàn)收入未來可期。公司收入分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，軟硬件結(jié)合，智 能家居產(chǎn)品穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)服務(wù)成為新的收入增長點(diǎn)。整體來看，硬件占比 80%+，軟件占比 10%+， 其中：1）智能家居產(chǎn)品矩陣以智能攝像機(jī)為基礎(chǔ)，收入占比接近 70%，同時(shí)不斷豐富產(chǎn)品生態(tài)，智能入戶等其 他產(chǎn)品收入保持高速增長；2）云平臺(tái)服務(wù) 4 年 CAGR 達(dá)到 46%，2022H1 占比達(dá)到 15%左右，隨著物聯(lián)網(wǎng)云平 臺(tái)功能強(qiáng)化+接入數(shù)量增加+使用粘性提高，有望持續(xù)為收入增長提供動(dòng)力。

云平臺(tái)收入以消費(fèi)者增值服務(wù)為主，廣告服務(wù)占比提升迅速。消費(fèi)者和行業(yè)客戶的服務(wù)收入整體增長，3 年 CAGR 均超過 30%，其中消費(fèi)者的增值服務(wù)占比超過 50%，同時(shí)隨著螢石云視頻應(yīng)用用戶流量的增長，廣告 服務(wù)收入規(guī)模及占比迅速提升，年復(fù)合增長率接近 200%，占比從 2019 年的 3.8%提高至 2021 年的 16.5%。從 具體服務(wù)類型來看：1）消費(fèi)者的增值服務(wù)收入來源主要為云存儲(chǔ)服務(wù)，隨著 AI 技術(shù)能力和應(yīng)用工具的不斷開 發(fā)，智能服務(wù)收入呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)；2）IoT 開放平臺(tái)仍以對(duì)?？低暤姆?wù)為主，收入穩(wěn)定增長，隨著開放 力度的提升，收入有望持續(xù)增長，開發(fā)者客戶數(shù)量提升推動(dòng)軟件開放平臺(tái)的收入迅速增長。

生態(tài)產(chǎn)品規(guī)模及占比逐年提升，毛利率有所波動(dòng)。公司自 2018 年開始導(dǎo)入生態(tài)產(chǎn)品，2019 年建立完善銷 售渠道，2020 年銷售智能遮陽、智能傳感器等產(chǎn)品，2021-2022H1 銷售智能凈水器、智能門鎖、智能燈泡等產(chǎn) 品，產(chǎn)品品類及結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率波動(dòng)。隨著公司 1+4+N 生態(tài)體系逐步完善，生態(tài)產(chǎn)品品類進(jìn)一步豐富，生 態(tài)產(chǎn)品收入規(guī)模及占比有望持續(xù)提升，并穩(wěn)定貢獻(xiàn)毛利。

智能家居毛利率穩(wěn)定，云平臺(tái)毛利率及貢獻(xiàn)較高。1）毛利率：智能家居產(chǎn)品毛利率逐年提升，其中穩(wěn)定迭 代、產(chǎn)品成熟的智能攝像機(jī)和智能入戶品類毛利率較高，其他產(chǎn)品和配件產(chǎn)品種類不斷擴(kuò)張，毛利率有所波動(dòng)； 云平臺(tái)受益于服務(wù)拓展、用戶規(guī)模增長和經(jīng)營成本攤薄，因此毛利率整體提升，并保持較高水平。2）毛利貢獻(xiàn)： 智能家居產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn) 70%左右，其中智能攝像機(jī)貢獻(xiàn)達(dá)到 60%左右；云平臺(tái)服務(wù)貢獻(xiàn)接近 30%的毛利，主要 系其毛利率水平較高，未來付費(fèi)服務(wù)滲透率和規(guī)模提升，毛利貢獻(xiàn)比例有望進(jìn)一步提高，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)將成為 螢石網(wǎng)絡(luò)的重要利潤來源。

2）按渠道拆分：智能家居以線下銷售為主，毛利率整體提升

智能家居主要銷售渠道為經(jīng)銷商，電信運(yùn)營商占比提升較快。公司重視線下經(jīng)銷商渠道建設(shè)，加大覆蓋網(wǎng) 絡(luò)縱深，不斷開拓境內(nèi)外經(jīng)銷商渠道建設(shè)，為智能家居產(chǎn)品收入的不斷增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，國內(nèi)的中國 電信、中國移動(dòng)，以及國外的 LG Uplus 等電信運(yùn)營商對(duì)數(shù)量龐大的終端用戶推廣智能家居產(chǎn)品，因此公司對(duì)專 業(yè)客戶智能家居產(chǎn)品的收入規(guī)模及占比快速提升。

云平臺(tái)服務(wù)以線上 B2C 收入為主，線下收入占比整體提升。云平臺(tái)服務(wù)主要通過螢石云 APP 等自有平臺(tái) 實(shí)現(xiàn)線上 B2C 收入，線下銷售主要為對(duì)關(guān)聯(lián)方提供的接入、運(yùn)維和開放平臺(tái)服務(wù)，此外今日頭條、騰訊等廣告 聯(lián)盟的廣告服務(wù)收入增長較快，占比相比 2019 年有明顯提升。

智能家居毛利率提升，線上銷售高于線下。公司智能家居產(chǎn)品的線下和線上銷售毛利率均整體增長，其中： 1）自主生產(chǎn)、返利促銷力度下降、境外經(jīng)銷收入占比提升等因素共同推動(dòng)經(jīng)銷商渠道毛利率整體提升；2）B2C 直接對(duì)終端消費(fèi)者進(jìn)行銷售，毛利率水平高于線下渠道，同時(shí)產(chǎn)品線不斷豐富導(dǎo)致產(chǎn)品單位成本有所下降，因 此線上銷售毛利率整體提升。

銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用整體增加，費(fèi)用管理較為精細(xì)。1）銷售費(fèi)用率：銷售人員薪酬及廣告和平臺(tái)推廣費(fèi)用 增加，但銷售體系已經(jīng)較為完善，因此銷售費(fèi)用率相比 2018 年有所下降；2）管理費(fèi)用率：管理人員薪酬及股 份支付費(fèi)用增加，由于境外經(jīng)營收入占比提高，管理費(fèi)用率持續(xù)提升；3）研發(fā)費(fèi)用率：研發(fā)投入逐年增加，建 立強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，深耕于智能家居技術(shù)、產(chǎn)品，以及物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)的研發(fā)和投入，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同業(yè)公 司；4）財(cái)務(wù)費(fèi)用率：境外收入占比提高，受人民幣匯率變動(dòng)影響導(dǎo)致出口業(yè)務(wù)匯兌損益金額變化較大。

2021 年以前歸母凈利潤維持高增速，盈利水平整體提升，短期利潤端承壓。1）盈利規(guī)模：公司歸母凈利 潤從 2018 年的 1.32 億元增加至 2021 年的 4.51 億元，CAGR 達(dá)到 50.5%，高于收入端增速，2022Q1-Q3 增速承 壓；2）盈利水平：2021 年公司毛利率、凈利率分別為 35.26%、10.64%，相比 2018 年分別提升 0.54pct、2.00pct， 2022Q1-Q3 分別為 36.05%、6.98%，同比分別+0.34pct、-2.90pct。

2.3 實(shí)控人系電科集團(tuán)，工程師基因深厚

?？低曋苯涌毓?，電科集團(tuán)為實(shí)控人。?？低暈橹苯涌毓晒蓶|，持有 60%股份；中電?？党钟泻？低?視 36.08%的股份，系間接控股股東。電科集團(tuán)通過其全資子公司中電?？岛碗娍仆顿Y，以及其下屬中電五十二 研究所合計(jì)持有?？低?40.46%的股份，為?？低晫?shí)際控制人，通過海康威視間接控制公司 60%的股份，系 螢石網(wǎng)絡(luò)實(shí)際控制人。 擁有 5 家控股子公司、7 家分公司?？毓勺庸疚炇浖饕?fù)責(zé)智能家居產(chǎn)品軟硬件的研發(fā)及云服務(wù)平 臺(tái)建設(shè)與運(yùn)維，螢石重慶系螢石網(wǎng)絡(luò)的募投項(xiàng)目實(shí)施主體，主要負(fù)責(zé)智能家居產(chǎn)品生產(chǎn)制造，螢石香港、螢石 美國、螢石歐洲負(fù)責(zé)海外地區(qū)產(chǎn)品的銷售及服務(wù)的提供。

控股股東和實(shí)控人實(shí)力強(qiáng)勁，具有完善的 IoT 技術(shù)應(yīng)用生態(tài)。直接控股股東海康威視系面向政府和大中型 企業(yè)，以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)的提供商，業(yè)務(wù)聚焦于綜合安防、大數(shù)據(jù)服務(wù)和智慧 業(yè)務(wù)；間接控股股東中電?？档臉I(yè)務(wù)涵蓋智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)、高端存儲(chǔ)芯片、數(shù)字安防、智慧 家居、檢測(cè)認(rèn)證、機(jī)器人、智能照明、光學(xué)儀器，形成了智能物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域較為完備的產(chǎn)業(yè)布局；實(shí)際控制人電 科集團(tuán)是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，擁有電子信息領(lǐng)域相對(duì)完備的科技創(chuàng)新體系，從事國家重要電子 信息系統(tǒng)的工程建設(shè)，以及裝備、通信與電子設(shè)備、軟件和關(guān)鍵元器件的研制生產(chǎn)，在電子裝備、網(wǎng)信體系、 產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域占據(jù)技術(shù)主導(dǎo)地位?？毓晒蓶|和實(shí)控人擁有強(qiáng)大背景和技術(shù)實(shí)力，賦能公司前期發(fā) 展，為公司未來成長提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

高管及核心技術(shù)人員均出身?？低暎夹g(shù)和產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富。高級(jí)管理人員、主要核心技術(shù)人員來自 于公司前身互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心，工程師基因突出。董事長、總經(jīng)理 2019 年 10 月之前曾經(jīng)兼任海康威視高級(jí)管理 人員，核心技術(shù)人員曾任職華為、阿里巴巴、網(wǎng)易等技術(shù)大廠，或在?？低暽罡布?、算法等領(lǐng)域，于 2013-2014 年加入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心。

三、軟硬件技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，平臺(tái)化能力完善

螢石網(wǎng)絡(luò)軟件+硬件均積累基數(shù)龐大的活躍用戶，品牌地位和市場(chǎng)份額明顯提升。軟件方面，根據(jù)艾瑞咨 詢統(tǒng)計(jì)，公司“螢石云視頻”應(yīng)用擁有行業(yè)前兩位的月度活躍數(shù)量，形成了具備商業(yè)價(jià)值的用戶流量，視頻類 設(shè)備接入數(shù)占國內(nèi)同類物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái) 30%。硬件方面，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2021 年公司智能家居攝像機(jī)全年出 貨量約為 1800 萬臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額約 18%，處于市場(chǎng)前列。我們認(rèn)為，公司取得突出成就的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主 要來自于：背靠海康威視積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、研產(chǎn)銷一體化的規(guī)模效應(yīng)、云平臺(tái)領(lǐng)先的商業(yè)模式和賦能體系。

3.1 技術(shù)基因深厚，軟硬結(jié)合研發(fā)體系完善

技術(shù)背景強(qiáng)大，研發(fā)投入增加。如前文所述，公司的前身是?？低暤幕ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心，專利發(fā)明人均為 公司員工，或曾于公司及其前身任職，繼承了?？低暤募夹g(shù)基因。公司以技術(shù)研發(fā)為核心，研發(fā)費(fèi)用從 2018 年的 2.27 億元增長至 2021 年的 4.90 億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在 11%以上，遠(yuǎn)高于智能家居產(chǎn)品可比公司，主要 系公司持續(xù)深耕于智能家居產(chǎn)品和云平臺(tái)服務(wù)，具有研發(fā)范圍廣、跨領(lǐng)域應(yīng)用、多技術(shù)融合等特點(diǎn)，同時(shí)智能 視覺產(chǎn)品采用主動(dòng)交互方式，智能化水平更高，因此研發(fā)投入較多。

以技術(shù)研發(fā)為核心，形成完善的技術(shù)架構(gòu)。公司的核心技術(shù)以物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)為核心、以視覺交互形式為特 色開展研發(fā)，建設(shè)物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)的中臺(tái)能力，創(chuàng)新智能家居產(chǎn)品的品類技術(shù)，構(gòu)建了為消費(fèi)者用戶和行業(yè)客戶 服務(wù)的完整技術(shù)能力和技術(shù)架構(gòu)。公司基于成熟的研發(fā)體系和先進(jìn)的技術(shù)基礎(chǔ)，擬投資 3.91 億元（占總投資額 8.85%）用于智能家居核心關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，積累核心技術(shù)和完善研發(fā)平臺(tái)，解決未來發(fā)展的基礎(chǔ)技術(shù)需求。

專注打造高質(zhì)高效研發(fā)隊(duì)伍，覆蓋全業(yè)務(wù)全流程。智能家居物聯(lián)網(wǎng)研發(fā)需要投入較多的研發(fā)人員協(xié)同工作， 并且對(duì)研發(fā)人員的知識(shí)技能及研發(fā)水平要求較高，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模維持較高水平，2021 年研發(fā)人員占比為 29.43%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)覆蓋智能家居產(chǎn)品和物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)基礎(chǔ)研究，以及技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、測(cè)試及質(zhì)量控制等 各個(gè)環(huán)節(jié)，服務(wù)于軟硬件及技術(shù)的研發(fā)全流程。

軟硬件研發(fā)協(xié)同，視音頻 AI 技術(shù)構(gòu)成視覺交互的核心技術(shù)。螢石以視覺交互為主的智能家居產(chǎn)品為基礎(chǔ)， 并通過增值服務(wù)和 AI 算法服務(wù)滿足消費(fèi)者的智慧生活需求。公司加大對(duì)視音頻 AI 算法技術(shù)的投入，持續(xù)增強(qiáng) 智能家居攝像機(jī)智能檢測(cè)功能的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。

AI 算法持續(xù)研發(fā)投入，技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先行業(yè)。公司圍繞智能家居場(chǎng)景研發(fā)針對(duì)性 AI 算法，取得了行業(yè)領(lǐng)先 的識(shí)別效果，螢石智能家居攝像機(jī)率先采用 AI 算法動(dòng)態(tài)加載功能，并推出了算法商店功能，使得用戶可以根據(jù) 應(yīng)用場(chǎng)景的變化靈活加載 AI 算法。

軟件賦能硬件，產(chǎn)品智能化系硬件環(huán)節(jié)的核心技術(shù)。公司核心技術(shù)由云平臺(tái)構(gòu)建技術(shù)、AI 算法技術(shù)和產(chǎn)品 智能化技術(shù)構(gòu)成，產(chǎn)品智能化技術(shù)是主要面向硬件環(huán)節(jié)的技術(shù)，主要體現(xiàn)為如何利用各類元器件進(jìn)行設(shè)計(jì)和研 發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能的升級(jí)。如研發(fā)部門的職責(zé)劃分，研發(fā)中心既有研發(fā)計(jì)算機(jī)軟件、云平臺(tái)服務(wù)的部門，又有 專門從事產(chǎn)品硬件研發(fā)的部門，為了適應(yīng)消費(fèi)者用戶的差異化需要，大力拓展硬件產(chǎn)品智能化技術(shù)。

3.2 硬件優(yōu)勢(shì)顯著，自研自產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)

智能家居產(chǎn)品線更全，產(chǎn)品性能領(lǐng)先。1）智能家居攝像機(jī)：與同業(yè)公司相比，公司擁有最全的產(chǎn)品線，包 括室內(nèi)云臺(tái)機(jī)、室內(nèi)卡片機(jī)、室外防水機(jī)、室外云臺(tái)機(jī)、電池?cái)z像機(jī)共五大類數(shù)十種產(chǎn)品，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一 般擁有一類或三類產(chǎn)品。此外，公司主力產(chǎn)品采取高端定價(jià)的策略，產(chǎn)品性能優(yōu)越，在視音頻處理、云臺(tái)技術(shù)、 智能化程度等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

2）智能入戶：公司重視產(chǎn)品安全性、可靠性的設(shè)計(jì)，同時(shí)應(yīng)用視頻圖像、視覺算法、云平臺(tái)等成熟技術(shù)， 產(chǎn)品在視頻功能豐富度、視覺算法成熟度、智能家居場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)、增值服務(wù)等各方面具備綜合優(yōu)勢(shì)。

細(xì)分領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位，毛利率優(yōu)勢(shì)突出。1）公司在智能家居攝像機(jī)領(lǐng)域具有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位及豐富的中 高端產(chǎn)品線組合，技術(shù)優(yōu)勢(shì)、定價(jià)策略、供應(yīng)鏈管控能力、銷售渠道布局等各方面整體優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此毛 利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平；2）公司智能入戶產(chǎn)品的毛利率略低于行業(yè)平均水平，主要系布局相對(duì)較晚，生產(chǎn)和 銷售各個(gè)環(huán)節(jié)與龍頭企業(yè)存在差距。

自建生產(chǎn)和采購體系，智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張。2019 年以來，公司逐步建立自有生產(chǎn)線和生產(chǎn)基地，2020 年開始自主生產(chǎn)，同時(shí)自建完整的采購體系，目前擁有杭州桐廬和重慶大渡口兩個(gè)生產(chǎn)基地，現(xiàn)有產(chǎn)能超過 900 萬臺(tái)。公司將在現(xiàn)有重慶大渡口生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，組建螢石智能制造重慶基地的生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，擬投資 24.04 億 元（占總投資額 54.47%）用于螢石智能制造重慶基地項(xiàng)目，2025 年重慶基地建成后，將保留杭州桐廬的生產(chǎn)基 地，產(chǎn)能將達(dá)到 5900 萬臺(tái)左右，產(chǎn)品基本以自主生產(chǎn)為核心。

自主生產(chǎn)占比提升，核心產(chǎn)品自產(chǎn)率超過 50%。1）從金額來看，公司自主生產(chǎn)金額從 2020 年的 10.78 億 元提高至 2021 年的 19.95 億元，占比由 62.24%提升至 76.58%，2022H1 進(jìn)一步提高至 84.84%；采購成品和外 協(xié)加工比例不斷下降；生態(tài)產(chǎn)品合作金額和占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和 IoT 生態(tài)行業(yè)趨勢(shì)。2）從 產(chǎn)量來看，公司智能家居攝像機(jī)+智能入戶產(chǎn)品自主生產(chǎn)產(chǎn)量從 2020 年的 676 萬臺(tái)增長至 2021 年 1214 萬臺(tái)， 2022H1 整體自產(chǎn)率超過 80%，其中智能家居攝像機(jī)產(chǎn)品自產(chǎn)率達(dá)到 80%左右，自產(chǎn)率未來仍有提升空間，智能 入戶產(chǎn)品自產(chǎn)率保持在 90%以上。

單位成本逐年下降，毛利率穩(wěn)定提升。相比 2019 年向?？低暡少徶悄芗揖赢a(chǎn)品的單價(jià)，2020 年開始進(jìn) 行自主生產(chǎn)后，核心產(chǎn)品的單位銷售成本呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，同時(shí)核心產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)定提升，2022H1 年智 能家居攝像機(jī)和智能入戶產(chǎn)品的毛利率均超過 30%，相比 2019 年的毛利率分別提升 3.26pct、3.32pct。

3.3 以云平臺(tái)服務(wù)為核，開放平臺(tái)能力擴(kuò)展

重視云平臺(tái)服務(wù)地位，打造“云平臺(tái)+應(yīng)用端”完整解決方案。公司自成立以來就確立了云平臺(tái)服務(wù)在其商業(yè)模式中的核心地位，獨(dú)立研發(fā)智能家居攝像機(jī)產(chǎn)品，并搭建配套的螢石物聯(lián)云平臺(tái)及“螢石云視頻”App。 對(duì)比第三方云平臺(tái)，螢石物聯(lián)云平臺(tái)以視覺交互能力為核心特色，構(gòu)建自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，賦能視覺類智能家居 產(chǎn)品，提供豐富的視音頻增值服務(wù)。

聚焦消費(fèi)者視頻設(shè)備領(lǐng)域，具備更強(qiáng)的盈利能力。對(duì)比第三方云平臺(tái)的主營業(yè)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)螢石物聯(lián) 云平臺(tái)在視覺領(lǐng)域擁有突出的核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）公司及其前身自創(chuàng)立以來就瞄準(zhǔn)了消費(fèi)者用戶對(duì)家居安防產(chǎn)品的 需求，螢石物聯(lián)云平臺(tái)主要面向消費(fèi)者用戶提供各類視頻設(shè)備的增值服務(wù)，并在此基礎(chǔ)上向行業(yè)客戶提供開放 平臺(tái)服務(wù)，因此消費(fèi)者付費(fèi)用戶數(shù)量及 SaaS 類收入規(guī)模更大；2）螢石物聯(lián)云平臺(tái)聚焦的視頻設(shè)備流量更大、 數(shù)據(jù)量及信息量更密集，因此平臺(tái)交互規(guī)模和設(shè)備活躍度的優(yōu)勢(shì)明顯；3）視頻設(shè)備的增值服務(wù)需求和粘性更強(qiáng)， 公司的云平臺(tái)更容易從消費(fèi)者終端獲得高附加值的增值服務(wù)收入，因此變現(xiàn)能力和盈利能力領(lǐng)先。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，平臺(tái)開放能力較強(qiáng)。1）從平臺(tái)規(guī)模來看，螢石物聯(lián)云平臺(tái)的設(shè)備連接數(shù)超過 1.8 億，其中 視頻類 IoT 設(shè)備連接數(shù)超過 1 億臺(tái)，注冊(cè)用戶數(shù)超過 1 億，月活躍用戶數(shù)接近 4000 萬，平均日活躍用戶數(shù)超過 1600 萬，為智能家居產(chǎn)品和云平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供基礎(chǔ)能力；2）從開放力度來看，間接接入螢石物聯(lián)云平 臺(tái)的設(shè)備數(shù)超過 8000 萬臺(tái)，第三方品牌直接或間接接入的設(shè)備數(shù)超過 1.2 億臺(tái)，第三方品牌占比維持在 75%以 上，其中海康威視占比逐漸降低，其他第三方品牌占比逐年提升。

確立視頻領(lǐng)域領(lǐng)先地位，募投項(xiàng)目強(qiáng)化云平臺(tái)能力。公司在國內(nèi)生活領(lǐng)域物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)領(lǐng)域確立了領(lǐng)先的 市場(chǎng)地位，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，“螢石云視頻”應(yīng)用擁有行業(yè)內(nèi)前兩位的月度活躍數(shù)量；截至 2020 年末，公司 境內(nèi)設(shè)備接入數(shù)達(dá)到 0.92 億臺(tái)，占國內(nèi)生活類平臺(tái)總接入數(shù)的 8.4%，其中視頻類設(shè)備接入數(shù)國內(nèi)市占率達(dá)到 34.3%，在視頻類設(shè)備的垂直領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位。公司擬投資 8.01 億元（占總投資額 18.14%）用于新一代物聯(lián) 網(wǎng)云平臺(tái)項(xiàng)目，將對(duì)螢石物聯(lián)云平臺(tái)進(jìn)行升級(jí)，以提升公司在增值服務(wù)、隱私計(jì)算、視音頻 AI 算法等云平臺(tái)服 務(wù)技術(shù)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)加大開放力度，完善智能家居產(chǎn)品的開放接入體系，提升開放平臺(tái)的擴(kuò)展能力。 隨著客戶范圍和應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)延伸，收入結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，盈利能力增強(qiáng)。

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