（報(bào)告出品方/作者：德邦證券，謝麗媛、易丁依）

1. β與α兼具的稀缺龍頭標(biāo)的

1.1. 業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)&強(qiáng)盈利，智能家居攝像機(jī)占比 60%+

螢石網(wǎng)絡(luò)為智能家居服務(wù)商及物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)提供商，在智能家居攝像機(jī)、智 能貓眼、智能門(mén)鎖等智能家居產(chǎn)品的細(xì)分領(lǐng)域均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。面向智能家 場(chǎng)景下的消費(fèi)者用戶(hù)，提供以視覺(jué)交互為主的智能生活解決方案；面向行業(yè)客戶(hù)， 提供用于管理物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的開(kāi)放式云平臺(tái)服務(wù)。2015 年螢石網(wǎng)絡(luò)由?？低曂顿Y 設(shè)立，2021 年整體變更為股份有限公司，由?？低暫颓嗪赏顿Y作為股份公司發(fā) 起人，分別持股 60%、40%。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2021 年螢石網(wǎng)絡(luò)的智能家居攝 像機(jī)出貨量為 1797 萬(wàn)臺(tái)，約占全球市場(chǎng)份額 18%，處于市場(chǎng)前列。

具體來(lái)看，公司發(fā)展分為以下幾個(gè)階段： 2015-2018：公司初創(chuàng)，聚焦智能家居業(yè)務(wù)。2015 年，螢石網(wǎng)絡(luò)有限公司由 ?？低暢鲑Y設(shè)立，期間相繼推出智能鎖、網(wǎng)絡(luò)攝像頭、兒童機(jī)器人等產(chǎn)品，在業(yè) 內(nèi)率先通過(guò) ISO27001 信息安全認(rèn)證。 2019-2021：明確發(fā)展方向，搭建生態(tài)體系。2019 年，發(fā)布 1+4+N 業(yè)務(wù)規(guī) 劃，以云平臺(tái)服務(wù)為中樞，四大自研硬件為抓手，帶動(dòng)多品類(lèi)智能家居產(chǎn)品共同 發(fā)展。2020 年，loT 物聯(lián)云平臺(tái)發(fā)布，平臺(tái)接入設(shè)備數(shù)突破 1 億。 2021 至今：沖刺科創(chuàng)板上市，借助資本市場(chǎng)賦能，推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化。2021 年， 螢石網(wǎng)絡(luò)整體變更為股份有限公司，沖刺科創(chuàng)板上市。業(yè)務(wù)擴(kuò)展到 SaaS 加速器、 智能家具機(jī)器人品類(lèi)。

公司近年來(lái)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，智能家居攝像機(jī)貢獻(xiàn)主要增量。2018-2021，公司 營(yíng) 收 分 別 為 15.3 、 23.6 、 30.8 、 42.4 億 元 ， 2019-2021 年 營(yíng) 收 同 比 +54.7%/+30.2%/+37.7%，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá) 1.3、2.1、3.3、4.5 億元，2019-2021 年增速分別達(dá)+59.8%/+54.5%/+38.2%。

分業(yè)務(wù)看： 智能家居產(chǎn)品占營(yíng)收比重超過(guò)八成。2018-2021 銷(xiāo)售收入分別為 12.9、19.9、 26.5、36.6 億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重 84.5%、84.4%、86.3%、87.2%，2019-2021 年增速分別為+54.3%/+33.2%/+38.3%。其中，智能家居攝像機(jī)占據(jù)絕對(duì)比 重，2018-2021 銷(xiāo)售收入分別為 9.7、14.8、20.2、29.4 億元，占主營(yíng)收比重 63.9%、 62.7%、65.8%、70.0%。 云平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2018-2021 銷(xiāo)售收入分別為 1.7、2.6、4.2、5.4 億元，占主營(yíng)收比重分別為 11.4%、11.0%、13.5%、12.8%，2019-2021 年增速 分別達(dá)+50.4%、+59.7%、+29.5%。

盈利能力：高毛利率 + 高凈利率。 2018-2021 毛 利 率 分 別 為 34.7%/33.5%/34.9%/35.3%，凈利率分別為 8.6%/8.9%/10.6%/10.6%，盈利能力 較強(qiáng)。

1.2. β：藍(lán)海智能家居的領(lǐng)航細(xì)分賽道

智能家居目前為景氣度較高的藍(lán)海市場(chǎng)，行業(yè)空間大，且其中安防細(xì)分市場(chǎng) 屬于增速最快的細(xì)分賽道之一，21 年出貨量增長(zhǎng)達(dá) 32%，行業(yè)具有較強(qiáng)β屬性。 根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)智能家居市場(chǎng)出貨量為 2.2 億臺(tái)，同比增長(zhǎng) 9%， 其中家庭安防出貨量快速增長(zhǎng)至 3235 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)率為 32%，優(yōu)于智能家居 整體增速。根據(jù) IDC 預(yù)計(jì)，智能家居 2022 年出貨量約為 2.3 億臺(tái)，同比增長(zhǎng) 13%， 2021-2026 年市場(chǎng)出貨量復(fù)合增長(zhǎng)率為 13.3%，作為一個(gè)大賽道維持了較高增速， 其中智能安防出貨量 22 年有望實(shí)現(xiàn)出貨量 3643 萬(wàn)臺(tái)，2020-2025 年出貨量復(fù)合 增長(zhǎng)率為 20.9%。

年輕用戶(hù)持續(xù)催生智能家居新需求，平臺(tái)生態(tài)向全場(chǎng)景延申并加速發(fā)展，交 互入口、傳感技術(shù)、設(shè)備連接等技術(shù)進(jìn)一步加強(qiáng)。其中智能安防軟硬件技術(shù)共同 成長(zhǎng)，成為智能家居重點(diǎn)賽道。

2022Q2 家庭安全監(jiān)控市場(chǎng)出貨量 859 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 10.8%，其中攝像頭 出貨量 487 萬(wàn)臺(tái)，同比+3%；智能門(mén)鎖出貨量 176 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 23%，受疫情 影響增速暫有放緩，后續(xù)有望恢復(fù)高增。 家庭安全監(jiān)控市場(chǎng)中智能攝像頭占比較高，2022Q2 出貨量占比近 60%。根 據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)智能攝像頭 2026 年出貨量有望達(dá)到 3540 萬(wàn)臺(tái)， 2021-2026 年市場(chǎng)出貨量復(fù)合增長(zhǎng)率為 12%，功能升級(jí)和場(chǎng)景拓展有望進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)需求。 我們將在本報(bào)告后文 4.1 章節(jié)對(duì)保有量和空間進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算。 除了智能攝像頭，螢石也在向智能門(mén)鎖等領(lǐng)域擴(kuò)品類(lèi)。后續(xù)智能門(mén)鎖增速有 望維持較高增速，IDC 預(yù)計(jì)智能門(mén)鎖 2026 年出貨量有望達(dá)到 2455 萬(wàn)臺(tái)， 2021- 2026 年市場(chǎng)出貨量復(fù)合增長(zhǎng)率為 33.87%，供給端產(chǎn)品功能持續(xù)升級(jí)，需求端消 費(fèi)者接受度逐步提升，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)高增。

1.3. α：良好格局下的穩(wěn)定龍頭

從競(jìng)爭(zhēng)格局角度來(lái)看，智能安防細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，集中度較 高，其中螢石穩(wěn)居攝像頭市場(chǎng)第一，門(mén)鈴、網(wǎng)關(guān)等品類(lèi)螢石份額呈提升趨勢(shì)，螢 石作為優(yōu)質(zhì)龍頭具備較強(qiáng)α屬性。我們將在下一章詳細(xì)分析公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 在智能攝像頭市場(chǎng)中，螢石在2020Q3至2022Q2出貨量份額持續(xù)位列第一， 22Q2 達(dá) 28%，小米穩(wěn)定第二占 24%，CR3 穩(wěn)定在 60%左右，行業(yè)集中度較高， 龍頭企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。智能門(mén)鈴市場(chǎng)中，螢石出貨量份額保持穩(wěn)健，22Q2 份額 達(dá)到 15%，其中 360 穩(wěn)定第一，市場(chǎng)份額在 29%左右。CR3 過(guò)去五季度維持在 60%左右，競(jìng)爭(zhēng)格局良好。

螢石攝像頭在視頻圖像處理、音頻處理、云臺(tái)技術(shù)、智能化程度等方面，與競(jìng) 品相比優(yōu)勢(shì)明顯。突出的技術(shù)根基使得螢石產(chǎn)品性能突出，龍頭地位穩(wěn)固，后續(xù) 章節(jié)我們將詳細(xì)闡述公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2. 公司競(jìng)爭(zhēng)力：全球安防龍頭?？档募夹g(shù)賦能與自己的消 費(fèi)品探索

2.1. 高管與股權(quán)結(jié)構(gòu)：?？低暬蚣映?/p>

公司前身為?？低?2013 年成立的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心，2015 年，海康威視出 資設(shè)立螢石有限公司，2021 年，由?？低暫颓嗪赏顿Y發(fā)起設(shè)立為股份有限公司。 目前螢石網(wǎng)絡(luò)實(shí)際控制人為電科集團(tuán)，海康威視為直接控股股東，上市前持股 60%， 上市后持股 48%，螢石網(wǎng)絡(luò)擁有 5 家控股子公司、7 家分公司，不存在參股公司。

公司管理層均出身?？低?，以技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)背景為主，具備豐富技術(shù)研 發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司技術(shù)基因突出： 董事長(zhǎng)蔣海青先生：畢業(yè)于西安電子科技大學(xué)，高級(jí)工程師，于 1993 年加入 集團(tuán)公司，具有深厚的技術(shù)研發(fā)背景，負(fù)責(zé)對(duì)董事會(huì)管理運(yùn)營(yíng)，并制定公司戰(zhàn)略 方針。 副總經(jīng)理金升陽(yáng)先生：畢業(yè)于寧波大學(xué)，高級(jí)工程師，于 2000 年加入集團(tuán)公 司，深耕業(yè)內(nèi)市場(chǎng)二十余年，對(duì)技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)有豐富經(jīng)驗(yàn)。 研發(fā)總監(jiān)金靜陽(yáng)先生：畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2014 年加入集團(tuán)公司，曾任 集團(tuán)公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心高級(jí)軟件開(kāi)發(fā)經(jīng)理、資深軟件開(kāi)發(fā)專(zhuān)家，研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富。 產(chǎn)品總監(jiān)李輔炳先生：畢業(yè)于浙江大學(xué)，2014 年加入集團(tuán)公司，曾任集團(tuán)公 司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心架構(gòu)專(zhuān)家、螢石有限開(kāi)發(fā)總監(jiān)，產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)豐富。 產(chǎn)品總監(jiān)陳冠蘭先生：畢業(yè)于北京郵電大學(xué)，2013 年加入集團(tuán)公司，曾任互 聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心高級(jí)軟件工程師、螢石有限高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理、產(chǎn)品總監(jiān)，具有豐富的 產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

2.2. 壁壘：軟硬件結(jié)合的高壁壘產(chǎn)品研發(fā)力

2.2.1. 基于?？低暤膮f(xié)同性分析

?？低暈槿虬卜例堫^，其技術(shù)與渠道基礎(chǔ)有望持續(xù)為螢石賦能。海康威 視已建立遍布全球的銷(xiāo)售和服務(wù)渠道，進(jìn)入基于“一國(guó)一策”戰(zhàn)略的本地化營(yíng)銷(xiāo) 階段。截至 2021 年公司已在國(guó)際及港澳臺(tái)地區(qū)設(shè)立 66 個(gè)分支機(jī)構(gòu)，為 150 多個(gè) 國(guó)家和地區(qū)提供本地化服務(wù)。?？挡粦痔魬?zhàn)，國(guó)際整體業(yè)務(wù)依舊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展， 穩(wěn)居安防行業(yè)龍頭地位。

（1）從 AI 的三大基石說(shuō)起

首先，對(duì)于人工智能的通用基礎(chǔ)框架是：數(shù)據(jù)、算法、算力是 AI 的三大基石、 三架馬車(chē)，奠定了其相較于其他硬件產(chǎn)品更高的壁壘。?？低晱?2006 年開(kāi)始組 建自己的算法團(tuán)隊(duì)，從 2013 年開(kāi)始布局深度學(xué)習(xí)相關(guān)的技術(shù)，其龐大的數(shù)據(jù)量帶 來(lái)的算法精準(zhǔn)度是大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期難以超越的，而對(duì)于螢石網(wǎng)絡(luò)，雖然?？?在 toB 和 toG 的數(shù)據(jù)積累不能用于螢石 toC 的算法訓(xùn)練，但是其深度學(xué)習(xí)的經(jīng) 驗(yàn)和基礎(chǔ)架構(gòu)將大大縮短螢石的成長(zhǎng)周期，為其更快速建立較高的壁壘。

（2）從智能安防的工作原理看技術(shù)協(xié)同性邏輯

具體到安防攝像頭，從技術(shù)的協(xié)同性角度來(lái)看，一方面，?？翟诃h(huán)境極為復(fù) 雜的安防和 B 端場(chǎng)景的 AI 識(shí)別具備非常強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)和壁壘，對(duì)于環(huán)境復(fù)雜度相對(duì)較 低的 C 端場(chǎng)景可相對(duì)輕松應(yīng)對(duì)；另一方面，?？底鳛榘卜例堫^，其云存儲(chǔ)和數(shù)據(jù) 分析等對(duì)于安全性和保密性的處理顯著具備較強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，且安全等級(jí)較高，為 螢石 toC 的云端存儲(chǔ)安全性提供了較強(qiáng)的背書(shū)。

這其中各環(huán)節(jié)涉及的技術(shù)及壁壘包括：

前端攝像頭：負(fù)責(zé)捕捉大量前端原始視頻信息，并傳輸至最近的本地節(jié)點(diǎn)；相 關(guān)構(gòu)成包括芯片、鏡頭、傳感器、算法。早期前端攝像頭不負(fù)責(zé)算法識(shí)別和數(shù) 據(jù)處理，但隨著算法成熟、細(xì)節(jié)增加、清晰度提升，傳導(dǎo)至后端的數(shù)據(jù)量越來(lái) 越大，后端處理數(shù)據(jù)的壓力提升，并且后端反應(yīng)速度相對(duì)較慢，難以第一時(shí)間 告警。因此隨著前端攝像頭芯片算力的提升和算法的不斷優(yōu)化，前端攝像頭 可在拍攝時(shí)即進(jìn)行初步數(shù)據(jù)處理，對(duì)重要信息及時(shí)告警，并刪除無(wú)效數(shù)據(jù)后 再進(jìn)行傳輸。

對(duì)于家用智能攝像頭，我們同樣可以看到螢石的 app 端僅保留了畫(huà)面有移動(dòng) 或者有異常的記錄，不僅方便查看，也大大降低數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量，但如果視覺(jué)識(shí)別的 算法不夠精準(zhǔn)，則有較高概率遺漏重要信息。 

網(wǎng)絡(luò)設(shè)備/后端存儲(chǔ)設(shè)備：對(duì)于 toB 和 toG 安防，由于數(shù)據(jù)量較大，數(shù)據(jù)通常 率先傳導(dǎo)至最近的本地節(jié)點(diǎn)，即通常我們所見(jiàn)的監(jiān)控室，其中包括智能分析 服務(wù)器和后端存儲(chǔ)設(shè)備等。這一節(jié)點(diǎn)是基于 AI 視覺(jué)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行邊緣云計(jì)算的 關(guān)鍵環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)進(jìn)一步處理之后被傳導(dǎo)至云端。 家用智能攝像頭并沒(méi)有體積較大的節(jié)點(diǎn)設(shè)備進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，僅依靠體積小巧 的終端攝像頭和云端計(jì)算，因此對(duì)于終端邊緣計(jì)算的算法算力提出了更高要 求，算法進(jìn)一步細(xì)化等技術(shù)進(jìn)步也對(duì)云平臺(tái)和云邊結(jié)合能力提出了更高要求 和依賴(lài)度。在過(guò)去僅做簡(jiǎn)單的監(jiān)控錄像的情況下，這一壁壘尚未體現(xiàn)得很明 顯，但隨著技術(shù)進(jìn)步，隨著消費(fèi)者對(duì)清晰度要求越來(lái)越高（數(shù)據(jù)量更大）、對(duì) 智能化要求越來(lái)越高（算法精準(zhǔn)度要求高，甚至是寵物、老人跌倒、嬰兒啼 哭等細(xì)分算法），螢石的壁壘優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯，與不具備云平臺(tái)基礎(chǔ)及算法能 力較弱的企業(yè)將日益拉開(kāi)差距。

云服務(wù)/AI 引擎：邊緣計(jì)算處理后的信息被進(jìn)一步傳輸至云端，進(jìn)行更復(fù)雜的 數(shù)據(jù)處理，以及進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)。云平臺(tái)的建設(shè)具備較高壁壘，需要大 量的高端人才和資金投入。 對(duì)于家用智能攝像頭，隨著算法的細(xì)化和優(yōu)化，對(duì)云平臺(tái)的依賴(lài)將越來(lái)越高； 出于安全意識(shí)的加強(qiáng)，也將有越來(lái)越多的消費(fèi)者選擇云端存儲(chǔ)，螢石的優(yōu)勢(shì) 將愈發(fā)凸顯。

（3）從視覺(jué)識(shí)別場(chǎng)景看算法協(xié)同性

再進(jìn)一步具體到視覺(jué)識(shí)別的算法，?？低暶媾R的場(chǎng)景復(fù)雜度遠(yuǎn)高于家用場(chǎng) 景，螢石技術(shù)團(tuán)隊(duì)在算法能力上相較于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手優(yōu)勢(shì)明顯。 ?？低曇研纬闪税ㄉ鐓^(qū)、交通、水利、教育等多場(chǎng)景的產(chǎn)品矩陣，根據(jù)場(chǎng) 景要求，在硬件上因地制宜，在算法上靈活調(diào)用，匹配不同細(xì)分場(chǎng)景，面向千行百 業(yè)構(gòu)建智能產(chǎn)品矩陣，助力各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和智能化應(yīng)用。這意味著其已形成 可復(fù)制的快速開(kāi)發(fā)新場(chǎng)景算法的模型、方法論、對(duì)應(yīng)的工具倉(cāng)庫(kù)。

以其最擅長(zhǎng)的公共安防場(chǎng)景為例，對(duì)應(yīng)的具體應(yīng)用場(chǎng)景包括身份識(shí)別、公安 刑偵、交通管理等，對(duì)應(yīng)的算法包括人臉檢測(cè)、跟蹤、抓拍圖像、特征值識(shí)別提 取、身份樣本比對(duì)驗(yàn)證等，公共安防場(chǎng)景復(fù)雜，戶(hù)外場(chǎng)景人數(shù)眾多，樹(shù)木、車(chē)輛、 雜物等干擾項(xiàng)極多，且對(duì)于戴帽子或角度難以捕捉正臉的罪犯，還需要通過(guò)體態(tài) 識(shí)別對(duì)身份進(jìn)行驗(yàn)證，算法復(fù)雜度極高，而提升檢測(cè)率、抓拍率、識(shí)別率、功能拓 展等則是企業(yè)精進(jìn)算法提高競(jìng)爭(zhēng)力的主要目標(biāo)。 相較于此，家用安防場(chǎng)景的復(fù)雜度則低很多，人物較少，場(chǎng)景多出于靜態(tài)， 距離拍攝目標(biāo)相對(duì)較近，可以更清晰地捕捉并識(shí)別。因此，基于?？导軜?gòu)的螢石 團(tuán)隊(duì)在算法優(yōu)化和快速迭代方面具備顯著壁壘和優(yōu)勢(shì)。

2.2.2. 螢石基礎(chǔ)架構(gòu)：以物聯(lián)云平臺(tái)為基礎(chǔ)，向外延展

公司業(yè)務(wù)架構(gòu)以螢石物聯(lián)云平臺(tái)為基礎(chǔ)，公司在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域已經(jīng)構(gòu)建了完整 的業(yè)務(wù)架構(gòu)，將物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)服務(wù)與智能家居硬件緊密結(jié)合，通過(guò)云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了 設(shè)備使用、管理、交互的互聯(lián)互通。 在智能家居產(chǎn)品方面，公司圍繞各類(lèi)家居設(shè)備進(jìn)行智能化升級(jí)改造，目前已 推出攝像機(jī)、智能入戶(hù)、智能控制、智能服務(wù)機(jī)器人等豐富硬件設(shè)備。 在物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)方面，主要于云基礎(chǔ)設(shè)施、物聯(lián)接入、運(yùn)維保障、服務(wù)中臺(tái)等 方向上形成了核心技術(shù)，以相關(guān)核心技術(shù)為基礎(chǔ)，具備了各類(lèi) IoT 設(shè)備從接入、 加密、轉(zhuǎn)發(fā)，到存儲(chǔ)、智能分析的完整平臺(tái)化能力，從而能夠?yàn)橄M(fèi)者提供增值服 務(wù)，為行業(yè)客戶(hù)提供開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)。

2.2.3. 產(chǎn)品實(shí)力：中高端定位，攝像頭產(chǎn)品性能突出核心引流

公司業(yè)務(wù)線(xiàn)清晰，定位準(zhǔn)確。“1+4+N”戰(zhàn)略下，以云平臺(tái)服務(wù)為中樞，以四 大自研硬件為抓手，集中研發(fā)設(shè)計(jì)智能家居攝像機(jī)、智能入戶(hù)、智能控制和智能 服務(wù)機(jī)器人等四大核心特色產(chǎn)品，帶動(dòng)多品類(lèi)智能家居產(chǎn)品共同發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn) 多場(chǎng)景全屋智能化。 智能家居產(chǎn)品銷(xiāo)售為公司主要收入來(lái)源，公司智能家居產(chǎn)品主要涵蓋四大產(chǎn) 品線(xiàn)，分別為智能家居攝像機(jī)、智能入戶(hù)、智能控制和智能服務(wù)機(jī)器人。其中智 能家居攝像機(jī)占據(jù)絕對(duì)銷(xiāo)售收入比重，其他智能家居產(chǎn)品（含智能控制、智能服 務(wù)機(jī)器人以及智能新風(fēng)、智能凈水等創(chuàng)新品類(lèi)）保持高速增長(zhǎng)。2018-2021 智能家居產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為 12.9、19.9、26.5、36.6 億元，占主營(yíng)收比重 84.5%、 84.4%、86.3%、87.2%。

智能家居攝像機(jī)在公司智能家居產(chǎn)品中占據(jù)絕對(duì)比重，2018-2021 銷(xiāo)售收入 分別為 9.7、15.8、20.2、29.4 億元，21 年主營(yíng)收占比達(dá) 70.0%。攝像機(jī)代表產(chǎn) 品有室內(nèi)云臺(tái)系列（C6）、卡片機(jī)系列（C1/C2）、室外防水系列（C3/C5）、室外 云臺(tái)系列（C8）、電池相機(jī)系列（BC1/BC2）。 根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，2021 年公司攝像 頭銷(xiāo)量達(dá) 1800 萬(wàn)臺(tái)，全球銷(xiāo)售市占率達(dá) 18%左右，攝像頭產(chǎn)品龍頭地位的確立 為公司增長(zhǎng)提供穩(wěn)定支撐并為公司其他產(chǎn)品引流。

產(chǎn)品 SKU 豐富度遠(yuǎn)超競(jìng)品：公司已開(kāi)發(fā)出中高端多型號(hào)產(chǎn)品線(xiàn)，目前公司在 自有商城上銷(xiāo)售的產(chǎn)品 SKU 達(dá) 500 類(lèi)左右，而根據(jù) 360 商城及 Arlo 官方網(wǎng)站顯 示，其產(chǎn)品品類(lèi)相對(duì)較少。多 SKU 滿(mǎn)足不同客戶(hù)群體需要。 產(chǎn)品注重功能差異化：如室外云臺(tái)機(jī)（C8 系列），主打戶(hù)外使用，用戶(hù)可自 主選擇智能算法，具備主動(dòng)防御、人形檢測(cè)、遠(yuǎn)程拾音、紅外/全彩夜視、雙向語(yǔ) 音對(duì)講等多元化功能；室內(nèi)卡片機(jī)（C1/C2）系列，用于室內(nèi)，具備移動(dòng)偵測(cè)、人 形檢測(cè)，支持磁吸安裝、紅外夜視和雙向語(yǔ)音對(duì)講等多元化功能。 產(chǎn)品性能領(lǐng)先：公司主推品質(zhì)產(chǎn)品，在視頻圖像處理、音頻處理、云臺(tái)技術(shù)、 智能化程度等方面，公司產(chǎn)品與競(jìng)品相比優(yōu)勢(shì)較為明顯。同時(shí)，公司產(chǎn)品具備更 大的存儲(chǔ)容量支持和更多的聯(lián)網(wǎng)方式選擇。

視頻處理技術(shù)方面，攝像機(jī)在面對(duì)強(qiáng)光時(shí)，其輸出的圖像會(huì)出現(xiàn)明亮區(qū)域因 曝光過(guò)度成為白色，而黑暗區(qū)域因曝光不足成為黑色，嚴(yán)重影響圖像質(zhì)量的問(wèn)題。 公司通過(guò)應(yīng)用硬件寬動(dòng)態(tài)技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)短曝光雙幀圖像融合，保障在各種光 線(xiàn)條件下，產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的成像效果； 音頻處理技術(shù)，公司為業(yè)內(nèi)首次采用 4 麥克風(fēng)技術(shù)方案。助力提高聲音采集 精度，同時(shí)在聲音的 3A 處理上，也能夠?qū)崿F(xiàn) AEC（回聲消除）、AGC（自動(dòng)增益 控制）、ANS（背景噪聲抑制），使得公司自研算法亦能夠取得更好的效果； 云臺(tái)技術(shù)方面，公司自研了云臺(tái)控制技術(shù)，區(qū)別于低速限位旋轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)品 具備高速水平無(wú)限旋轉(zhuǎn)的能力，能夠擴(kuò)大巡視范圍，減少盲區(qū)，提升產(chǎn)品的實(shí)際 效果； 智能化技術(shù)方面，公司產(chǎn)品應(yīng)用了聽(tīng)聲辨位、自動(dòng)巡航等智能化能力，相關(guān) 硬件功能能夠與哭聲檢測(cè)、老人看護(hù)、畫(huà)面異常巡檢等公司增值服務(wù)深度融合， 實(shí)現(xiàn)智能家居攝像機(jī)的主動(dòng)告警、主動(dòng)安防，提升產(chǎn)品效果。

同時(shí)，在 AI 算法方面，公司在視頻、音頻等算法方面進(jìn)行持續(xù)研發(fā)投入，圍 繞智能家居場(chǎng)景研發(fā)了大量針對(duì)性算法，并取得了行業(yè)領(lǐng)先的識(shí)別效果。公司 21 年 6 月新推的 C6 智能家居攝像機(jī)，率先采用 AI 算法動(dòng)態(tài)加載功能，并推出算法 商店，用戶(hù)可以根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的變化靈活加載 AI 算法。

在產(chǎn)品性能領(lǐng)先的同時(shí)，公司攝像機(jī)產(chǎn)品毛利率亦高于競(jìng)品。一方面，公司 較早進(jìn)入智能家居行業(yè)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2013 年公司前身作為?？低暤幕ヂ?lián)網(wǎng) 業(yè)務(wù)中心成立之時(shí)，便推出以云平臺(tái)為核心的智能家居攝像機(jī)產(chǎn)品，團(tuán)隊(duì)具備較 深厚的攝像機(jī)產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備。2021 年公司攝像頭全球銷(xiāo)售市占率達(dá) 18%左右，我 們認(rèn)為領(lǐng)先的市場(chǎng)地位以及突出的產(chǎn)品性有望為公司產(chǎn)品銷(xiāo)售提供更高的溢價(jià)空 間；另一方面， 公司主要采取自主生產(chǎn)方式，具備成本優(yōu)勢(shì)。2020 年公司自建 生產(chǎn)及供應(yīng)鏈體系，2021 年自主生產(chǎn)方式占比達(dá) 76.6%。而三六零和 Arlo 均采 用委外加工方式進(jìn)行生產(chǎn)。

公司在產(chǎn)品方面的突出優(yōu)勢(shì)得益于公司在研發(fā)方面的大力投入及對(duì)研發(fā)的重 視，公司致力于打造專(zhuān)業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)，緊跟市場(chǎng)及技術(shù)趨勢(shì)，保證產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，注 重加大研發(fā)投入，推動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)。 研發(fā)流程方面，公司采用集成化產(chǎn)品研發(fā)模式，通過(guò)多部門(mén)跨領(lǐng)域的團(tuán)隊(duì)協(xié) 作和強(qiáng)大的研發(fā)管理平臺(tái)支撐，整合開(kāi)發(fā)產(chǎn)品所需的主要研發(fā)活動(dòng)。

落實(shí)到不同產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)流程上，智能家居產(chǎn)品的研發(fā)包括“概念階段→計(jì)劃 階段→開(kāi)發(fā)階段→驗(yàn)證階段→發(fā)布階段→小批量產(chǎn)階段”；云平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)的軟件 產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目主要包括“概念階段→定義階段→設(shè)計(jì)階段→開(kāi)發(fā)及驗(yàn)證階段→發(fā) 布階段→運(yùn)營(yíng)維護(hù)合計(jì)”六個(gè)階段。

研發(fā)費(fèi)率領(lǐng)先于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在智能家居領(lǐng)域，同行可比公司包括科沃斯、 石頭科技、JS 環(huán)球生活、小米集團(tuán)、極米科技等，可比公司 2019-2021 年平均研 發(fā)費(fèi)率為 4%-5.5%，而螢石網(wǎng)絡(luò)保持在 11%-14%之間，領(lǐng)先于同行。從絕對(duì)額角 度來(lái)看，螢石網(wǎng)絡(luò) 2021 年研發(fā)費(fèi)用達(dá) 4.9 億元，在同行中處于領(lǐng)先水平。

核心研發(fā)人員相關(guān)經(jīng)驗(yàn)豐富，公司通過(guò)跟投計(jì)劃綁定技術(shù)員工。螢石網(wǎng)絡(luò)確 定八名核心技術(shù)員工，畢業(yè)于浙江大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)、吉林大學(xué)等一流高校， 以及曾在華為、阿里巴巴、網(wǎng)易、360、中興通訊、思科、亞信科技等領(lǐng)先科技企 業(yè)工作的優(yōu)秀人才。公司十分重視技術(shù)型人才，通過(guò)為研發(fā)人員提供績(jī)效管理和 知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理相關(guān)制度、規(guī)劃職業(yè)發(fā)展、設(shè)立績(jī)效薪酬等方式對(duì)技術(shù)人員進(jìn)行激 勵(lì)，并通過(guò)職級(jí)晉升和股權(quán)激勵(lì)措施增強(qiáng)核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性。另外，核心技 術(shù)人員均通過(guò)青荷投資（?？低晫?duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行跟投的持股平臺(tái)）間接持股或 通過(guò)海康威視跟投計(jì)劃持有公司股份，充分體現(xiàn)公司內(nèi)部對(duì)研發(fā)人員的重視程度。 值得一提的是，幾乎每一位核心技術(shù)員工都有間接持股，公司通過(guò)多元化的股權(quán) 激勵(lì)方式對(duì)在公司中擔(dān)任重要職務(wù)的員工，及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展有積極 影響或作出貢獻(xiàn)的技術(shù)員工授予一定股權(quán)，增強(qiáng)骨干技術(shù)員工對(duì)公司的歸屬感， 實(shí)現(xiàn)骨干技術(shù)員工與公司未來(lái)利益的一致性。

儲(chǔ)備多項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)。公司圍繞“4+N”業(yè)務(wù)模式，以物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)為核心，并 以其形成中臺(tái)能力，布局視覺(jué)交互技術(shù)，研發(fā)多個(gè)智能家居產(chǎn)品，形成了完整的 技術(shù)能力。截止至 22 年 6 月，公司已擁有授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利 74 項(xiàng)，軟件著作權(quán) 74 項(xiàng)，在申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利 375 項(xiàng)。

儲(chǔ)備十余項(xiàng)在研項(xiàng)目，多項(xiàng)完成度過(guò)半。根據(jù)公司招股書(shū)募投計(jì)劃，擬對(duì)新 一代物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)項(xiàng)目及智能家居核心關(guān)鍵技術(shù)項(xiàng)目分別投入 8.0 億、3.9 億，提 升公司在增值服務(wù)、隱私計(jì)算、視音頻 AI 算法等云平臺(tái)服務(wù)技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)力，并加 大物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的開(kāi)放力度，完善智能家居產(chǎn)品的開(kāi)放接入體系。公司當(dāng)前儲(chǔ)備多 項(xiàng)在研項(xiàng)目，多個(gè)產(chǎn)品研究進(jìn)度過(guò)半。

3. 銷(xiāo)售渠道分析：線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)力，海外高速發(fā)展

公司銷(xiāo)售渠道布局完善，線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)為營(yíng)收主力，線(xiàn)上穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外持續(xù)高 增。公司設(shè)立初期，線(xiàn)上渠道主要通過(guò)電商平臺(tái)自營(yíng)模式及線(xiàn)上B2C模式在天貓、 亞馬遜、京東及公司官方商城等平臺(tái)銷(xiāo)售，線(xiàn)下主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商模式銷(xiāo)售。2018 年以來(lái)，公司重點(diǎn)開(kāi)發(fā)了以電信運(yùn)營(yíng)商、房屋裝修公司、系統(tǒng)集成商為代表的專(zhuān) 業(yè)客戶(hù)，形成了一套覆蓋境內(nèi)和境外市場(chǎng)的多層次全方位的銷(xiāo)售體系。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)均衡，前五大客戶(hù)多為專(zhuān)業(yè)客戶(hù)，而占比高的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量多、相對(duì) 分散。螢石網(wǎng)絡(luò)第一客戶(hù)為母公司海康威視及其關(guān)聯(lián)方，對(duì)其銷(xiāo)售智能家居產(chǎn)品 及云平臺(tái)服務(wù)；合作的中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、LG Uplus Corp.等電信運(yùn)營(yíng)商客戶(hù)貢 獻(xiàn)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)的主要份額。前五大客戶(hù)的收入占比 21 年為 33.51%，對(duì)大客戶(hù)依賴(lài) 度較低。2021 年公司主要客戶(hù)為海康威視及其關(guān)聯(lián)方、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、京 東等，分別占比 12.4%、8.1%、6.2%、5.3%。

3.1. 內(nèi)銷(xiāo)線(xiàn)下：經(jīng)銷(xiāo)為主，持續(xù)拓展專(zhuān)業(yè)客戶(hù)

經(jīng)銷(xiāo)商渠道是螢石線(xiàn)下的主要銷(xiāo)售渠道，一方面有利于螢石實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張， 另一方面其線(xiàn)上管理系統(tǒng)助力其實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的渠道管控能力。 線(xiàn)下銷(xiāo)售渠道包括：1）經(jīng)銷(xiāo)商渠道：通過(guò)自主開(kāi)發(fā)的“螢石派”對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn) 行管理，并采用買(mǎi)斷模式，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商觸達(dá)終端消費(fèi)者，另外在境外通過(guò)區(qū)域代 理商模式拓展中小型國(guó)家，以及布局樂(lè)華梅蘭等大型家居連鎖超市或家居精品店。 2）專(zhuān)業(yè)客戶(hù)渠道：在境內(nèi)合作電信運(yùn)營(yíng)商、系統(tǒng)集成商、家居工程商等，境外核 心布局亞太及歐洲地區(qū)，向電信運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售智能攝像機(jī)及智能入戶(hù)兩類(lèi)成熟產(chǎn)品， 后續(xù)有望拓展新品類(lèi)；3）直營(yíng)門(mén)店：通過(guò)在核心城市建立線(xiàn)下直營(yíng)店，強(qiáng)化公司 品牌的宣傳和推廣。

線(xiàn)下門(mén)店為消費(fèi)者教育的有效途徑，公司先后于 2019 年、2021 年在杭州、 廣州的核心商圈建成智能家居直營(yíng)旗艦店，提供消費(fèi)者產(chǎn)品體驗(yàn)與品牌教育的平 臺(tái)。

3.2. 內(nèi)銷(xiāo)線(xiàn)上：營(yíng)收占比 15%左右，增長(zhǎng)空間大

線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道包括：1）電商平臺(tái)自營(yíng)模式：主要與京東自營(yíng)及亞馬遜等平臺(tái) 合作，即指京東 3p 模式：2）B2C 平臺(tái)：公司直面終端消費(fèi)者，包括天貓等第三 方B2C平臺(tái)以及公司官方商城，公司官方商城中對(duì)產(chǎn)品中心及智能場(chǎng)景進(jìn)行展示， 通過(guò) VR 形式可體驗(yàn)智能家居，詮釋家庭中多個(gè)房間所需的產(chǎn)品及相應(yīng)的模式。

線(xiàn)下：線(xiàn)上為 8:2、基本穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)內(nèi)部略有分化。智能家居業(yè)務(wù)中，公司線(xiàn) 下銷(xiāo)售渠道占比在 8 成左右，為公司核心渠道，其中以經(jīng)銷(xiāo)商模式為主要模式， 占據(jù)全渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)超 6 成，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商的地域和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)加大公司渠道覆蓋網(wǎng) 絡(luò)縱深；專(zhuān)業(yè)客戶(hù)方面取得加速度增長(zhǎng)，2020 年及 2021 年收入分別為 2.62 億 /+177%、6.92 億/+164%，占智能產(chǎn)品營(yíng)收比重提升至 21 年的 19%，快速增長(zhǎng) 主因公司拓展包括中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、LG Uplus Corp.等在內(nèi)的電信運(yùn)營(yíng)商，借 助其寬帶網(wǎng)絡(luò)服務(wù)建設(shè)的銷(xiāo)售渠道，推廣智能家居產(chǎn)品。線(xiàn)上渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)維持 在 15%-25%之間，其中 B2C 及電商平臺(tái)自營(yíng)模式 2020 年?duì)I收呈現(xiàn)不同程度下 滑，主因疫情影響公司線(xiàn)上渠道經(jīng)營(yíng)，2020 年重點(diǎn)布局線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)渠道保證傳統(tǒng)渠 道的優(yōu)勢(shì)。2021 年國(guó)內(nèi)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商收入占智能家居產(chǎn)品總收入比達(dá) 42.7%，維持 穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司大力拓展專(zhuān)業(yè)客戶(hù)，21 年專(zhuān)業(yè)客戶(hù)銷(xiāo)售占比達(dá) 18.3%，同比+200%。 目前直營(yíng)門(mén)店收入占比較低，公司于杭州及廣州建成自營(yíng)品牌旗艦店，加碼線(xiàn)下 產(chǎn)品體驗(yàn)與消費(fèi)者教育。21 年線(xiàn)上占比為 15.7%，同比+33.4%。

3.3. 海外：積極拓展海外市場(chǎng)，持續(xù)高增

在境外市場(chǎng)，隨著公司境外子公司的逐步設(shè)立，螢石品牌產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的 拓展取得成效。境外渠道，公司持續(xù)拓展境外業(yè)務(wù)，近年延續(xù)增長(zhǎng)，21 年境外銷(xiāo) 售實(shí)現(xiàn) 8.5 億元，同比+71.8%，境外渠道以線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商為主，占境外智能家居收 入 84%。 在渠道具體布局上，針對(duì)中小型國(guó)家，公司選擇區(qū)域代理商作為核心經(jīng)銷(xiāo)商， 并拓展大型家居連鎖超市（如樂(lè)華梅蘭等）或家居精品店，其中?？低曇沧鳛?經(jīng)銷(xiāo)商之一。?？低暭捌湎聦僮庸咀鳛楣窘?jīng)銷(xiāo)商，在公司未成立境外子公 司的地區(qū)或特定的客戶(hù)渠道，代為銷(xiāo)售產(chǎn)品，隨著公司海外分支機(jī)構(gòu)的持續(xù)設(shè)立， ?？低暯?jīng)銷(xiāo)規(guī)模有所較少。 此外，在境外公司也建設(shè)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)渠道，主要面向電信運(yùn)營(yíng)商等與國(guó)內(nèi)特點(diǎn) 相似的客戶(hù)。線(xiàn)上 B2C 主要通過(guò)亞馬遜進(jìn)行銷(xiāo)售，電商平臺(tái)自營(yíng)客戶(hù)對(duì)象亦主要 為亞馬遜。在境外銷(xiāo)售區(qū)域方面，亞太地區(qū)和歐洲地區(qū)為公司海外銷(xiāo)售的核心區(qū) 域， 主要銷(xiāo)往越南、泰國(guó)、韓國(guó)、印度、意大利、西班牙等國(guó)家。

3.4. 分渠道盈利能力：穩(wěn)中有升

公司整體毛利率穩(wěn)中有升，線(xiàn)上渠道盈利能力占優(yōu)。線(xiàn)下線(xiàn)上銷(xiāo)售毛利率分 別從 2019 年的 20.71%、37.87 增長(zhǎng)到 2021 年的 26.08%、43.70%，其中直營(yíng) 店渠道毛利率最高，B2C 和電商自營(yíng)兩大線(xiàn)上渠道毛利率在 35%~45%區(qū)間波動(dòng)， 考慮經(jīng)銷(xiāo)商的買(mǎi)斷模式及專(zhuān)業(yè)客戶(hù)合作模式，兩大渠道的毛利率略低。但縱向?qū)?比來(lái)看，專(zhuān)業(yè)客戶(hù)及直營(yíng)店毛利率略有波動(dòng)，其余渠道毛利率均呈現(xiàn)邊際提升趨 勢(shì)，主因：1）公司在 2020 年建立獨(dú)立采購(gòu)體系及完整的生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)從委外 到自主生產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，當(dāng)年毛利率整體提升，2）并且公司的市場(chǎng)地位及品牌力提升， 減少對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的返利；綜合來(lái)看，公司毛利率穩(wěn)中有升。

4. 公司成長(zhǎng)邏輯：拓品類(lèi)拓場(chǎng)景，空間廣闊

4.1. 主品類(lèi)空間廣：中國(guó)和全球家用智能攝像頭滲透率提升

我國(guó)民用安防市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ?，家用智能視覺(jué)產(chǎn)品具有明顯的優(yōu)點(diǎn)。在境內(nèi) 市場(chǎng)，民用安防市場(chǎng)一直以來(lái)被視為視頻監(jiān)控行業(yè)的藍(lán)海，市場(chǎng)前景巨大。隨著 相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)的逐漸成熟以及用戶(hù)需求的不斷提升，民用安防市場(chǎng)迎來(lái)絕佳的發(fā) 展良機(jī)。與專(zhuān)業(yè)安防監(jiān)控相比，家用智能視覺(jué)存在著產(chǎn)品形態(tài)與功能更加多元化、 學(xué)習(xí)和布設(shè)成本低、服務(wù)更具性?xún)r(jià)比的特點(diǎn)，且應(yīng)用場(chǎng)景更加廣泛，以視覺(jué)為核 心多元產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)安防、養(yǎng)護(hù)、生活?yuàn)蕵?lè)等場(chǎng)景。

從供給和需求兩端理解行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力： 1）供給端：企業(yè)加速布局，誕生螢石、創(chuàng)米等細(xì)分龍頭。家用智能攝像機(jī)的 原型來(lái)自于安防攝像機(jī)，民眾對(duì)細(xì)分產(chǎn)品需求提高，同時(shí)螢石網(wǎng)絡(luò)前身作為?？?威視的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心于 2013 年成立、小米集團(tuán)子公司創(chuàng)米數(shù)聯(lián)成立于 2014 年， 兩家公司均布局?jǐn)z像機(jī)領(lǐng)域業(yè)務(wù)，加大市場(chǎng)供給?；谀腹镜募夹g(shù)積累及后續(xù) 技術(shù)的不斷升級(jí)，以云服務(wù)為基礎(chǔ)，家用智能攝像機(jī)技術(shù)不斷迭代，同時(shí)國(guó)產(chǎn)產(chǎn) 品展現(xiàn)更優(yōu)性?xún)r(jià)比，從供給端匹配市場(chǎng)的需求，帶動(dòng)行業(yè)整體發(fā)展，同時(shí)誕生出 螢石、創(chuàng)米等細(xì)分龍頭企業(yè)。 2）需求端：從解決溫飽到精神追求，安防重視程度日益提升。家庭生活的基 本保障在于安全性，智能入戶(hù)、攝像頭為消費(fèi)者提供家居安全保障。而隨著人口 老齡化、獨(dú)居人群占比提升，考慮居家安全、家人和寵物遠(yuǎn)程關(guān)懷等需求，衍生出 對(duì)智能攝像機(jī)的需求。同時(shí)，根據(jù)螢石網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示，用戶(hù)購(gòu)買(mǎi) 4 個(gè)及以上螢石 攝像機(jī)的用戶(hù)占比逐年提高，從 2019 年的 18.35%提升至 22H1 的 21.06%，隨 著消費(fèi)者的安全意識(shí)提高及公司產(chǎn)品力驗(yàn)證，單個(gè)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)數(shù)量有望增加，存 量客戶(hù)二次購(gòu)買(mǎi)同樣貢獻(xiàn)市場(chǎng)需求。

從未來(lái)增長(zhǎng)空間來(lái)看，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)攝像頭銷(xiāo)量為 1972 萬(wàn)臺(tái)， 我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年智能攝像頭銷(xiāo)量 CAGR 為 23%。而根據(jù)公司招股書(shū)，艾 瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國(guó)家用攝像頭產(chǎn)品出貨量為 4040 萬(wàn)臺(tái)，我們認(rèn)為數(shù) 據(jù)差異或主要在于運(yùn)營(yíng)商以及 B 端需求。由于本節(jié)主要測(cè)算純 C 端家庭需求，因 此采用 IDC 數(shù)據(jù)作為基數(shù)參考。 2021 年中國(guó)家庭每百戶(hù)保有量為 11.1 臺(tái)，但目前攝像頭產(chǎn)品有較多銷(xiāo)售對(duì) 象為小型商超、門(mén)店等，實(shí)際上家庭保有量預(yù)計(jì)更低，后續(xù)仍有較大提升空間。 中性假設(shè)下，我國(guó)智能攝像頭 C 端銷(xiāo)量天花板有望實(shí)現(xiàn)每年 1 億臺(tái)左右，空 間廣闊。我們認(rèn)為 1-3 人戶(hù)及住宅面積>140 ㎡的家庭為主要潛在需求群體，攝像 頭能夠解決其獨(dú)居安全、看護(hù)小孩、大空間監(jiān)控等痛點(diǎn)需求，我們分別假設(shè)其在 樂(lè)觀(guān)、中性、悲觀(guān)情況下的家庭滲透率及每戶(hù)擁有攝像頭數(shù)量。在樂(lè)觀(guān)、中性、悲 觀(guān)情況下成熟期攝像頭年銷(xiāo)量分別為 1.7 億臺(tái)、9367 萬(wàn)臺(tái)、3929 萬(wàn)臺(tái)。 預(yù)計(jì)隨著元器件和中間件成本下調(diào)將推動(dòng)產(chǎn)品終端價(jià)格下降，帶動(dòng)智能家用 攝像頭向下沉市場(chǎng)滲透，未來(lái)通過(guò)產(chǎn)品的升級(jí)迭代以及提供多重價(jià)值服務(wù)，有望 吸引用戶(hù)再次購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)，貢獻(xiàn)家用攝像頭市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)性增長(zhǎng)。

全球家用攝像頭市場(chǎng)發(fā)展勁頭足、潛力大，產(chǎn)品出貨量與市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展速 度高于我國(guó)。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，2020 年全球智能家居攝像機(jī)出貨量為 8,889 萬(wàn)臺(tái)，約為中國(guó)市場(chǎng)的 2.2 倍，預(yù)計(jì)在未來(lái)五年將會(huì)以 19.3%的 CAGR 持續(xù)增長(zhǎng)， 到 2025 年預(yù)計(jì)出貨量將達(dá) 2.15 億臺(tái)。同時(shí)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年全球家用攝像頭產(chǎn)品 市場(chǎng)規(guī)模將以 14.1%的 CAGR 持續(xù)增長(zhǎng)，將從 2020 年 373 億元增長(zhǎng)到 2025 年 的 721 億元。以螢石網(wǎng)絡(luò)為代表的公司布局境外業(yè)務(wù)，相較海外公司，中國(guó)產(chǎn)品 具有更優(yōu)性?xún)r(jià)比，于企業(yè)為尋求市場(chǎng)新增量，同時(shí)貢獻(xiàn)全球市場(chǎng)增長(zhǎng)。

4.2. 擴(kuò)品類(lèi)：從攝像頭硬件到安防中控

公司在攝像機(jī)產(chǎn)品快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，持續(xù)拓展新品類(lèi)。公司于 2016 年開(kāi) 始布局智能入戶(hù)系列產(chǎn)品，相繼推出智能貓眼、智能門(mén)鎖、智能門(mén)鈴等產(chǎn)品，目前 智能門(mén)鎖已升級(jí)至 3D 視頻刷臉智能鎖。21 年公司智能入戶(hù)實(shí)現(xiàn)收入 3.3 億元， 同比+26%，營(yíng)收占比達(dá) 8%。智能入戶(hù)與攝像頭產(chǎn)品在原料采購(gòu)、研發(fā)技術(shù)上具 有較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，公司能夠依靠技術(shù)積累實(shí)現(xiàn)更多品類(lèi)突破。

多品類(lèi)拓展有望助力提升客單價(jià)。隨著智能門(mén)鎖、智能控制等多品類(lèi)的推出， 公司有望從攝像頭硬件單品逐步擴(kuò)展至安防中控系統(tǒng)，并進(jìn)一步拓展至全屋智能， 用戶(hù)粘性與競(jìng)爭(zhēng)壁壘將大幅提升，公司客單價(jià)也有望實(shí)現(xiàn)提升。

4.3. 流量變現(xiàn)：高毛利云服務(wù)收入用戶(hù)量提升

公司物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)為物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的 PaaS 層云平臺(tái)，云平臺(tái)服務(wù)收入為公司提 供給用戶(hù)物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)的儲(chǔ)存和應(yīng)用服務(wù)獲取的收入。公司云平臺(tái)用戶(hù)逐步提升， 為公司持續(xù)帶來(lái)高毛利收入。 2021 年云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入 5.4 億元，同比+29.5%，營(yíng)收占比為 12.7%。隨著 公司硬件產(chǎn)品、用戶(hù)數(shù)及付費(fèi)人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，公司云平臺(tái)業(yè)務(wù)持續(xù)取得高增。云 平臺(tái)服務(wù)面向消費(fèi)者、平臺(tái)端及廣告商，業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。公司云服務(wù)平臺(tái)業(yè)務(wù)保 持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，布局 C 端消費(fèi)者及 B 端平臺(tái)商，同時(shí)提供廣告服務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù) 18- 21 年 CAGR 高達(dá) 46%，拆分來(lái)看： （1） 面向消費(fèi)者的增值服務(wù)：為云平臺(tái)服務(wù)的核心業(yè)務(wù)，收入貢獻(xiàn)超過(guò) 50%，以螢石云視頻等平臺(tái)為核心線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道，線(xiàn)下渠道作為補(bǔ)充， 例如用戶(hù)在使用智能家居產(chǎn)品時(shí)，需配套使用螢石云視頻、螢石工作 室等應(yīng)用端軟件，公司通過(guò)用戶(hù)運(yùn)營(yíng)提供增值服務(wù)，例如銷(xiāo)售卡密、 購(gòu)買(mǎi)云存儲(chǔ)、電話(huà)提醒、智能識(shí)別等配套服務(wù)等。 （2） 面向行業(yè)客戶(hù)的開(kāi)放平臺(tái)服務(wù)：云平臺(tái)服務(wù)中第二大業(yè)務(wù)，2019- 22H1 的營(yíng)收貢獻(xiàn)在 25%-35%之間，基于螢石網(wǎng)絡(luò)在云服務(wù)端積攢的 技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司面向行業(yè)客戶(hù)提供 IoT 開(kāi)放平臺(tái)和軟件開(kāi)放平臺(tái)，分 別對(duì)應(yīng)設(shè)備接入、運(yùn)維服務(wù)和場(chǎng)景開(kāi)發(fā)平臺(tái)，螢石可根據(jù)大客戶(hù)提供 定制化產(chǎn)品，滿(mǎn)足多樣化需求。（3） 廣告服務(wù)：公司增量業(yè)務(wù)，2019 年?duì)I收貢獻(xiàn)僅 992 萬(wàn)，2021 年增至 8855 萬(wàn)，通過(guò)“螢石云視頻”應(yīng)用的會(huì)員基礎(chǔ)，向廣告主銷(xiāo)售廣告資 源以此獲得服務(wù)收入，當(dāng)前主要合作字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等。

落實(shí)到消費(fèi)者端維護(hù)，通過(guò)“螢石云視頻”APP，為消費(fèi)者提供多項(xiàng)增值服 務(wù)，包括云存儲(chǔ)、電話(huà)提醒、智能識(shí)別等，并針對(duì)會(huì)員設(shè)立了白金、黃金等多重會(huì) 員等級(jí)。

由于云平臺(tái)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營(yíng)成本為云資源和人工成本，并不涉及傳統(tǒng)原材料采 購(gòu)，公司云平臺(tái)業(yè)務(wù)維持較高毛利率水平，21 年毛利率達(dá) 74.3%。且展望后續(xù)， 隨著公司云平臺(tái)服務(wù)持續(xù)拓展，付費(fèi)用戶(hù)不斷增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)成本不斷攤薄，整體毛 利率有望呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。

公司成立之初便確立了云平臺(tái)在其商業(yè)模式中的核心地位。作為云平臺(tái)服務(wù) 商，公司與中國(guó)電信、騰訊云、AWS、阿里云和七牛云等 IaaS 層云計(jì)算服務(wù)廠(chǎng)商 合作，以第三方云計(jì)算資源為基礎(chǔ)，結(jié)合自身具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的完整技術(shù)方案， 為客戶(hù)提供響應(yīng)迅速、應(yīng)用便捷、高性?xún)r(jià)比的 PaaS 層云平臺(tái)服務(wù)。公司形成了 完備的中臺(tái)服務(wù)體系，在視頻 IoT 設(shè)備的基礎(chǔ)上接入形態(tài)多樣的智能家居產(chǎn)品， 并打造 IoT 開(kāi)放平臺(tái)以吸引第三方 IoT 設(shè)備接入云平臺(tái)。 公司物聯(lián)云平臺(tái)包括面向 C 端消費(fèi)者打造的核心應(yīng)用程序螢石云視頻，可實(shí) 現(xiàn)對(duì)智能家居產(chǎn)品的遠(yuǎn)程控制，及智能家居視覺(jué)產(chǎn)品的遠(yuǎn)程查看、回放預(yù)覽、告 警提醒等基礎(chǔ)服務(wù)，并嵌入增值服務(wù)和算法商店服務(wù)；以及面向行業(yè)客戶(hù)打造的 提供開(kāi)放服務(wù)的螢石開(kāi)放平臺(tái)，協(xié)助行業(yè)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)設(shè)備制造商硬件產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)化、 智能化。

隨著公司物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)功能不斷強(qiáng)化，公司物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)接入設(shè)備數(shù)、用戶(hù) 數(shù)量不斷增加，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)服務(wù)與智能家居產(chǎn)品緊密結(jié)合，既增強(qiáng)用戶(hù)使用粘 性，同時(shí)亦為公司創(chuàng)造了新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。2021 年，公司物聯(lián)云平臺(tái)的設(shè)備連接 數(shù)已經(jīng)達(dá)到億級(jí)，注冊(cè)用戶(hù)數(shù)超過(guò) 9500 萬(wàn)，月活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò) 3500 萬(wàn)，平均日 活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò) 1400 萬(wàn)。21 年云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入 5.4 億元，同比+29.5%，占主營(yíng) 收比重達(dá) 12.8%。 目前云平臺(tái)用戶(hù)轉(zhuǎn)化率仍處低位水平，隨著產(chǎn)品不斷升級(jí)，疊加產(chǎn)品之間關(guān) 聯(lián)度不斷提升，用戶(hù)粘性增強(qiáng)，且未來(lái)隨著消費(fèi)者付費(fèi)意愿提升，用戶(hù)轉(zhuǎn)化率有 望逐步提高。

4.4. 生態(tài)化：發(fā)力全屋智能

公司在硬件產(chǎn)品基礎(chǔ)上，逐步圍繞視覺(jué)能力打造多場(chǎng)景自主聯(lián)動(dòng)，使智能家 居各產(chǎn)品間具備主動(dòng)感知、識(shí)別、信息共享，實(shí)現(xiàn)全屋智能反饋執(zhí)行能力。公司 推出智能控制產(chǎn)品，將全屋智能的中控設(shè)備作為發(fā)展重點(diǎn)，以智慧屏系列產(chǎn)品為 核心，發(fā)展了智能傳感器、智能中控設(shè)備、無(wú)線(xiàn)覆蓋設(shè)備等實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者用戶(hù)全屋 智能監(jiān)測(cè)與控制的產(chǎn)品體系。 基于自身強(qiáng)大物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)能力，公司目前可以向消費(fèi)者提供云存儲(chǔ)、電話(huà) 提醒、語(yǔ)音助手、畫(huà)面異常巡檢、智能識(shí)別、秘鑰托管等適用于家居或類(lèi)家居場(chǎng)景 的增值服務(wù)，在家居場(chǎng)景下為用戶(hù)提供家居安全、入戶(hù)安全、情感看護(hù)、舒適環(huán) 境、聯(lián)動(dòng)交互等全屋智能的解決方案。

目前公司在全屋智能領(lǐng)域通過(guò)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)進(jìn)行拓展，主要包括電信運(yùn)營(yíng)商、系 統(tǒng)集成商、家居工程商等 。 其中，電信運(yùn)營(yíng)商正在加強(qiáng)其對(duì)智能家居行業(yè)的投 入，借助其向消費(fèi)者用戶(hù)提供寬帶網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的銷(xiāo)售渠道，推廣智能家居攝像機(jī)、 智能門(mén)鈴等智能家居產(chǎn)品。同時(shí)，部分系統(tǒng)集成商、家居工程商會(huì)承包較多房地 產(chǎn)項(xiàng)目中的智能家居、智慧社區(qū)等家居類(lèi)的前裝集成類(lèi)項(xiàng)目，對(duì)智能家居攝像機(jī)、 智能門(mén)鎖、智能控制等產(chǎn)品有較大的需求。

5. 財(cái)務(wù)分析

盈利能力方面，螢石網(wǎng)絡(luò)毛利率居業(yè)內(nèi)同類(lèi)公司中位水平，保持穩(wěn)定，2018- 2021 毛利率分別為 34.7%/33.6%/35.0%/35.3%，接近業(yè)內(nèi)平均水平。 公司同行業(yè)可比公司中，科沃斯和石頭科技主營(yíng)掃地機(jī)器人，產(chǎn)品單價(jià)較高 拉升毛利率；JS 環(huán)球生活主營(yíng)小家電產(chǎn)品，符合當(dāng)前消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)需求，毛利 率較高；小米集團(tuán)因追求產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，毛利率相對(duì)較低；極米科技的光機(jī)技術(shù)逐 漸成熟量產(chǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及公司自主生產(chǎn)能力的不斷提升，其毛利率呈不斷上升趨勢(shì)。

公司銷(xiāo)售費(fèi)用率總體呈下降趨勢(shì)，且低于多數(shù)可比公司。公司經(jīng)過(guò)多年運(yùn)營(yíng)， 已建立了較為完善的銷(xiāo)售體系，且公司在發(fā)展過(guò)程中注重內(nèi)控建設(shè)，費(fèi)用管理較 為精細(xì)，銷(xiāo)售費(fèi)用率低于業(yè)內(nèi)平均水平，且整體呈下降趨勢(shì)。 2018-2021 年公司管理費(fèi)用率分別為 1.05%、1.08%、2.38%、3.21%，2020 年之前與可比公司相比處于較低水平，顯示出公司良好的管理能力。公司 2020、 2021 年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致針對(duì)管理人員的職工薪酬增加，同時(shí) 2020 年確認(rèn)了相關(guān)股份支付費(fèi)用，整體使得管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快。

營(yíng)運(yùn)能力方面，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體較為穩(wěn)定，低于同行業(yè)可比公司平 均水平。2018 至 2020 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下滑，主要系隨著公司收入規(guī) 模的擴(kuò)大，對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商等賬期較長(zhǎng)的客戶(hù)應(yīng)收賬款余額有所增加。 公司存貨周轉(zhuǎn)率維持行業(yè)平均水平，2019-2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為 6.1次、3.9 次和 3.4 次，公司存貨周轉(zhuǎn)率 2019 年以后下降較多，且呈下降趨勢(shì)，主 要為應(yīng)對(duì)上游原材料價(jià)格變動(dòng)，公司采取了積極的備貨策略，導(dǎo)致原材料和產(chǎn)成 品增長(zhǎng)較多。

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